理邦仪器深度报告：收入增长加快、费用率下降驱动未来几年增长提速，经营拐点到来

中心思想 业绩加速增长与费用结构优化 理邦仪器（300206.SZ）在2018年迎来了显著的经营拐点，业绩进入加速增长期。这一转变主要得益于公司收入增长的提速、毛利率的稳步提升以及研发费用率的显著下降。2018年，公司净利润同比大幅增长155%，而2019年第一季度预计净利润同比增长30%至60%，显示出强劲的增长势头。公司通过优化费用结构，特别是研发费用支出增速显著低于收入增速，有效提升了净利润率。 创新产品驱动与估值吸引力 公司长期以来对研发的重视和持续投入，使其核心产品线开始进入回报期。i15血气分析仪、m16磁敏免疫分析仪等创新产品展现出巨大的市场潜力，其中i15血气分析仪预计未来三年将保持50%以上的高速增长。同时，彩超业务通过产品升级也实现了从低端向中端的跨越，增长有望提速。在业绩加速释放的背景下，公司当前估值水平（2018-2020年PE分别为42/26/18倍，PEG显著小于1）低于可比公司，具备较高的投资吸引力，因此获得“强烈推荐”评级。 主要内容 经营拐点与业绩释放 理邦仪器成立于1995年，早期以监护仪、心电图机和妇产科监护产品及彩超为主。2009年至2018年，公司收入复合增长率为18%，2018年实现收入9.93亿元。其业务结构中，监护仪占比34%，妇幼保健19%，心电类15%，零配件8%，而IVD业务（体外诊断）快速增长，2018年收入已过亿，占比12%。 公司创始人研发出身，异常重视研发投入，导致前些年研发费用率极高，例如2013年和2014年分别达到26%和28%，远超50%-60%的毛利率，使得净利润率长期低于5%。然而，2018年公司经营拐点到来，实现归母净利润1.11亿元，同比大幅增长155%。2019年第一季度净利润预计为3325-4092万元，同比增长30%-60%。这一业绩释放主要归因于研发费用投入增速显著低于收入增速（2017年研发费用率21%降至2018年17%），以及未来收入增速有望持续保持20%-30%，毛利率稳步提升。 核心产品市场潜力分析 i15血气分析仪：高速增长的IVD业务 我国血气分析市场规模约15亿元，行业增速超过20%，但90%的市场份额被外企占据，进口替代空间巨大。POCT（即时检验）血气分析逐渐占据主流，全球POCT血气分析市场复合年增长率（CAGR）为6%。理邦仪器的i15血气分析仪由经验丰富的林朝博士团队研发，于2016年开始销售。相较于竞品雅培i-stat，i15具有自动进样和测试卡常温储存的优势，降低了操作难度和成本。 公司IVD业务持续高速增长，2018年i15销售额预计过亿，实现接近翻倍的增长。预计未来三年i15将保持50%以上的高增长，毛利率有望随着规模优势逐步提升至80%。长期来看，i15血气分析仪具有5-10亿元的销售潜力，有望再造一个理邦仪器现有规模。 彩超业务：产品升级驱动增长提速 公司彩超业务此前因产品型号单一且以低端为主，销售表现不佳，长期处于亏损状态，2018年收入才突破1亿元。然而，2018年以来，公司集中获批并升级了多款产品型号，如便携式数字超声系统Acclarix AX8、推车式彩超Acclarix LX8的升级，以及中端便携彩超U60和台式彩超Acclarix LX4/LX4 VET的上市，实现了产品线从低端向中端的升级换代，市场竞争力显著提升。 预计2019年公司彩超业务增长有望提速，实现盈亏平衡；2020年收入有望达到2亿元并开始盈利。随着产品升级和规模效应的体现，彩超毛利率有望持续提升。长期看，公司彩超业务有望实现5亿元以上收入。 m16磁敏免疫分析仪：全球首创的POCT潜力股 m16磁敏免疫分析仪由东莞博识生物科技有限公司石西增博士团队耗时十年研发，于2015年获得CFDA批准，成为全球首家商用磁敏免疫分析仪，并已获得CFDA和欧盟CE认证。该产品基于巨磁电阻生物传感器，运用国际创新的磁敏技术，具有超高灵敏度、高精度、高重复性及更快的检测速度。它可同时检测多种疾病分子，样品量仅需20-50ul，15分钟内即可完成检测，主要用于心脏病、炎症感染、血栓等疾病的检测。 相较于传统荧光定量分析仪，m16不受样品杂质和背景信号干扰，精度更高。与化学发光相比，m16系统价格适中，样本无需预处理，无采样窗口时机约束，且可多靶标同步测量。尽管市场导入需要持续的学术推广，但其在三甲医院临床科室的应用潜力巨大。预计2019年该产品收入2000-3000万元，2020年有望达到6000-8000万元并开始盈利。长期看，m16具有5-10亿级别的销售潜力。 研发投入与激励机制 持续研发与技术积累 公司长期以来高度重视研发，在深圳总部、美国硅谷、美国圣地亚哥、东莞和西安均设有研发中心，持续引进国际先进技术和人才。2014年至2018年，公司累计研发投入高达7.94亿元。正是这些持续的研发投入，使得公司掌握了微流控产业化技术，成功开发出i15血气分析仪和m16磁敏免疫分析仪，并推动彩超业务实现产品升级。公司多年的研发投入已开始进入显著的回报期。 员工激励与未来解禁 作为民营企业，理邦仪器的激励机制十分到位。2017年，公司实施了第一期员工持股计划，采用信托计划形式，优先级与劣后级1:1，合计金额9356万元，其中员工认购劣后级。该计划于2018年5月3日完成股票购买，成交均价7.71元/股，占总股本的2.06%。员工持股计划锁定期为24个月，将于2020年5月3日开始解禁。截至目前，该员工持股计划收益率为3.8%。 盈利预测与投资建议 基于上述分析，报告预计公司2018年至2020年收入将分别同比增长18%、25%和25%，净利润分别为1.11亿元、1.80亿元和2.64亿元，分别同比增长155%、62%和47%。当前股价对应2018-2020年PE分别为42倍、26倍和18倍，PEG显著小于1，且估值水平低于可比公司（如迈瑞医疗、开立医疗、万东医疗等）。因此，报告首次覆盖并给予“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示的风险包括：多个产品销售低于预期；新产品上市和推广低于预期；研发费用率不能如期下降；毛利率不能如期提升。 总结 理邦仪器在2018年成功实现经营拐点，得益于收入增长提速、毛利率提升以及研发费用率的有效控制。公司长期在研发领域的深耕细作，使其i15血气分析仪、m16磁敏免疫分析仪和升级后的彩超业务等创新产品线开始进入高速增长期，展现出巨大的市场潜力。结合其完善的员工激励机制，公司未来业绩有望持续高速增长。鉴于其显著的业绩增长潜力、优化后的费用结构以及低于可比公司的估值水平，报告给予理邦仪器“强烈推荐”评级。