2022年三季报点评：国标颁布偏缓，配方颗粒承压

中心思想

业绩短期承压与配方颗粒业务的转型阵痛

红日药业在2022年前三季度面临显著的业绩压力，营收和归母净利润均出现同比下滑，其中第三季度单季下滑幅度更大。这主要归因于核心业务中药配方颗粒的国家标准颁布缓慢，导致新标品种数量不足，市场销售受限，业务恢复不及预期。此外，高值耗材集采政策也对智慧供应链板块造成冲击。公司费用率上升，利润率下降，研发投入虽大幅增加，但短期内未能扭转整体利润下滑趋势。

长期发展潜力与多业务布局

尽管短期承压，但报告强调红日药业作为中药配方颗粒领域的领先企业，其长期发展前景广阔。随着国家标准品种的陆续颁布实施，配方颗粒市场有望在2023年迎来拐点并实现数倍扩容。公司通过全产业链布局，涵盖成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务和药械智慧供应链六大板块，形成了多元化的业务结构。特别是血必净注射液在成品药领域的广阔市场空间，以及医疗器械国际市场的拓展，都为公司未来的业绩增长提供了支撑。报告给予“增持”评级，认为公司有望随着配方颗粒业务的恢复而带动整体业绩增长。

主要内容

2022年前三季度财务表现与费用分析

红日药业2022年前三季度财务数据显示，公司营收和利润均出现同比下滑。具体来看，前三季度实现营收49.00亿元，同比下降10.68%；归母净利润4.70亿元，同比下降26.15%；扣非归母净利润4.10亿元，同比下降34.10%。其中，第三季度单季营收15.89亿元，同比下降20.58%；归母净利润1.18亿元，同比下降40.63%；扣非归母净利润0.99亿元，同比下降50.00%。利润端下滑幅度大于收入端，主要原因在于去年同期基数较高、配方颗粒新标品种有限以及高值耗材集采对智慧供应链板块的冲击。

在费用方面，2022年前三季度公司毛利率为55.15%，较去年同期上升0.22个百分点，主要得益于收入结构变化。然而，销售费用率和管理费用率分别上升至33.27%和6.31%，较去年同期分别上升2.03个百分点和0.61个百分点，这主要是由于收入体量下滑导致固定费用未能有效分摊。公司持续加大研发投入，前三季度研发费用达1.76亿元，同比大幅上升53%，研发费用率增至3.21%，较去年同期上升0.85个百分点。尽管毛利率略有提升，但费用率的快速上升导致净利率水平下降至9.6%，较去年同期下降2.01个百分点。

多元化业务布局与配方颗粒市场展望

红日药业自1996年成立以来，已从优秀中药产品制造商转型为卓越大健康产业服务提供商，形成了横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域的全产业链布局。

中药配方颗粒是公司的核心业务，2021年该业务收入达42.3亿元，占总营收的55.2%，旗下康仁堂在北京地区及全国市场处于行业领先地位。然而，目前配方颗粒行业正经历标准切换的阵痛期。截至报告期，国家标准品种仅颁布实施200个，5月份公示的50个国标仍未正式颁布，导致公司在国标备案上进展缓慢。省标方面，各省品种数量和参数差异大，互认度低，增加了备案难度。截至9月底，公司在25个省份备案的国省标品种数仍未超过300个，远低于等级医院满足70-80%组方需求所需的300个以上常用品种，严重影响了销量，导致业务恢复缓慢。尽管短期受挫，但配方颗粒的长期前景广阔。随着2021年试点结束，其使用终端将从二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，市场有望迎来数倍扩容。报告预计，随着后续国标品种的颁布实施，行业有望在2023年迎来拐点。

成品药业务方面，公司拥有自主知识产权的血必净注射液，在脓毒症治疗和新冠肺炎救治中发挥重要作用，并于2021年顺利续约进入医保，市场空间广阔。公司还拥有5个1类新药在研，30余个在研项目，持续的研发投入将为业绩增长提供支撑。医疗器械板块，北京超思和兰州汶河是主要子公司。北京超思的血氧系列产品已获得加拿大、美国、巴西、日本等多个国家政府部门认可，拥有110项海外产品注册证和42项国内产品注册证，国际市场开拓顺利。原辅料板块，展望药业、亿诺瑞、万泰药业等子公司在药用辅料、原料药（如肝素）和食品添加剂领域均有布局，并积极推进与药企、科研机构的合作。药械智慧供应链业务短期受高值耗材集采影响，公司正积极调整业务结构。医疗健康服务板块通过线上线下结合（如“上医仁家”中医馆和线上平台），为其他业务引流，形成健康服务闭环。

盈利预测与投资建议

基于对各业务板块的假设，国信证券经济研究所预测红日药业2022-2024年营收分别为65.66亿元、81.33亿元和98.02亿元，同比增速分别为-14.40%、+23.87%和+20.52%。归母净利润预计分别为5.53亿元、7.13亿元和9.39亿元，同比增速分别为-19.50%、+28.86%和+31.66%。当前股价对应2022-2024年PE分别为37倍、29倍和22倍。

报告采用绝对估值（FCFF方法）和相对估值两种方法对公司进行估值。绝对估值得出公司合理价格区间为7.41-8.50元，对应市值区间223-255亿元。相对估值则基于2024年净利润对各业务板块进行估值，中药配方颗粒及饮片业务给予26-30倍估值，成品药业务13-16倍，医疗器械产品17-20倍，药械智慧供应链8-13倍，原辅料14-17倍，合计合理估值区间为204-239亿元，对应股价区间6.79-7.94元。综合两种估值方法，公司合理估值为7.10-8.22元，相较当前股价有2.9-19.2%的溢价空间。

鉴于配方颗粒国标颁布的必然性及其业务恢复的预期，以及公司在成品药、医疗器械等多业务领域的完善布局和稳健增长潜力，报告首次覆盖给予红日药业“增持”评级。同时，报告也提示了估值风险、盈利预测风险（如配方颗粒推进不及预期、新品推出不及预期）、经营风险（行业竞争加剧、原材料价格波动）、政策风险（药品集中带量采购）以及其他风险（创新研发风险、疫情风险、地缘政治风险）。

总结

红日药业在2022年前三季度因中药配方颗粒国标颁布缓慢和新标品种不足，以及高值耗材集采等因素，导致业绩短期承压，营收和利润均出现下滑。然而，公司作为中药配方颗粒领域的领先企业，其核心业务长期前景广阔，有望在2023年迎来市场扩容的拐点。公司通过成品药、医疗器械、原辅料、医疗健康服务和药械智慧供应链等六大业务板块实现了全产业链布局，多元化业务结构为未来增长提供了支撑。报告基于详细的盈利预测和估值分析，给予红日药业“增持”评级，认为随着配方颗粒业务的恢复和多业务协同发展，公司有望实现业绩的强势增长，但投资者需关注相关风险。