业绩符合预期，核心主业稳健增长

# 中心思想 本报告对人福医药(600079)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价为17.72元。核心观点如下： * **业绩符合预期，核心主业稳健增长：** 公司前三季度业绩符合预期，经营性现金流大幅改善，核心麻药业务有望提速。 * **麻药业务提速+归核化战略，业绩有望反转：** 预计未来三年麻药业务持续高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **业绩表现：** 2019年前三季度，公司实现收入161.04亿元，同比增长19.0%；归母净利润7.46亿元，同比增长15.0%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长26.8%；经营性现金流净额10亿元，同比大幅增加392%，业绩符合预期。 * **费用控制：** 销售费用率（18.53%）和管理费用率（8.54%）分别同比下降1.48和0.29个百分点。 * **现金流改善：** 经营性现金流大幅改善，主要得益于商业和其他子公司加强了账款回收管理。 ## 各子公司业绩分析 * **宜昌人福：** 收入约19.6亿，净利润约5亿，收入和利润增幅均在20%以上。 * **Epic Pharma：** 收入3.6亿，增速48.5%，亏损1100万元，环比持续改善，预计全年盈亏平衡。 * **葛店人福：** 收入2.9亿，增幅8.7%，净利润4200万，增速74.9%。 * **新疆维药：** 收入2.9亿，净利润4000万，同比增速78.6%。 * **武汉人福：** 收入2.8亿，净利润3300万元，收入大幅下滑，净利润与去年同期基本持平。 * **北京巴瑞：** 收入 6.4 亿元，净利润 1.3 亿元，收入和净利润与去年同期基本持平。 * **湖北人福：** 收入 32.5 亿元，净利润 6100 万元，利润增速 10.2%。 * **乐福思：** 收入8.2亿，净利润584万。 ## 麻药业务分析 * **多科室推广&医保放量&新品获批在即：** 宜昌人福预计19年收入/利润增速超20%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 * **销售团队壮大：** 销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人，多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量。 * **医保放量：** 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，预计19年氢吗啡酮收入增速60%，纳布啡收入增速80%，瑞芬太尼 17年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速20%左右。 * **新品获批：** 在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产，19-20 年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，年底有望获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。 ## 盈利预测与估值 * **业绩反转：** 麻药提速+归核化，19年业绩将反转。未来三年麻药持续高增长（预计19-21年麻药权益净利润6.6/8.1/10亿元），18年资产出售金额约8.4亿元，20年开始负债规模有望降低，叠加利率下行是未来趋势，公司财务费用有望大幅降低。 * **盈利预测：** 不考虑19-21年出售子公司带来的投资收益，预计 19-21 年净利润 7/9.4/12.3 亿元，对应 20 年 PE17 倍。 * **估值：** 通过分部估值法，20年合理市值270亿元（20年PE28倍），一年 70%空间，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 归核化力度和进展不及预期； * 归核化中途放弃转向继续投资并购； * 新品上市不及预期； * 产品销售不及预期等风险。 # 总结 本报告认为，人福医药业绩符合预期，核心主业稳健增长，经营性现金流大幅改善。随着麻药业务提速和归核化战略的推进，公司业绩有望反转。预计未来三年麻药业务将保持高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。维持“买入”评级，目标价为17.72元。但同时也提示了归核化进展、新品上市和产品销售等方面的风险。