股东重整临近，有望迎来戴维斯双击-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　人福医药(600079)

　　投资要点：

　　推进“归核化”战略，有息负债规模持续减少，资产负债率持续改善，报表端净利率提升。2017年开始公司实行“归核化”战略，先后剥离各类非核心资产，持续聚焦主业，截至2024前三季度资产负债率为43.7%，较前几年明显改善（最高到60%）。此外，严控融资规模，有息负债规模下降，利息费用降低，财务费用率从2019年的4.1%降至2023年的1.2%；扣非净利率由2019年2.2%提升到2023年的7.4%，报表端业绩明显改善，扣非归母净利润从2017年的5.6亿增长至2023年的18.2亿，复合增速为21.8%。

　　宜昌人福过去十年净利润复合增速超25%，我们预计未来三年净利润复合增速有望到15%。宜昌人福是公司最核心子公司，为国内麻药领域龙头，历史业绩表现亮眼，收入由2012年的14.0亿增长到2023年的80.6亿元，复合增速为17.2%，净利润由2005年的0.27亿增长至2023年的24.29亿元（上市公司扣非净利润18.2亿元），复合增速为28.4%。2023年宜昌人福麻醉药收入67亿元（同比+16%），其中非手术麻醉收入20.4亿元（同比+36%），手术麻醉收入47亿元（同比+9%），非手术麻醉收入由2019年约6亿增长至2023年20.4亿，复合增速35.8%。公司在非手术领域（ICU、癌痛、介入）持续发力，麻醉产品线方面，宜昌人福在镇痛领域市占率较高，主力品种芬太尼系列如瑞芬太尼和舒芬太尼市场份额超90%，其他镇痛药氢吗啡酮、纳布啡以及羟考酮缓释片等目前正在快速放量；此外，宜昌人福在镇静领域发力相对较晚，但2020年以来上市了苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等新品种，两款产品临床应用优势明显，镇静领域未来增长有望加速，我们预计以上品种有望带动宜昌人福收入端未来三年内保持10-15%增长区间，考虑规模效应带来的净利率提升，我们预计宜昌人福未来三年净利润复合增速或有望到15%以上。

　　研发费用率持续提升，在研管线不断丰富，成长共享奖金释放经营活力，其他子公司稳健增长。2023年公司研发费用14.6亿元，研发费用率为5.96%（2019年为2.69%），除了麻醉新品种外，其他在研品种如治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子目前处于临床三期阶段，该产品目标人群广阔，临床上缺乏较好的治疗手段，且研发竞争格局较好，未来市场空间较大。其他品种如HWH340（PARP抑制剂）处于临床二期阶段，HWH486胶囊（BTK抑制剂）处于临床二期阶段；此外还有两款1类中药创新药白热斯丸和复方薏薢颗粒分别处于临床二期阶段。2023年，公司推出成长共享奖金，以扣非净利润增长为目标激励提管理人员及核心骨干，持续释放企业经营活力。其他子公司方面，葛店人福、新疆维药、北京医疗以及EpicPharma等预计未来将保持稳健增长。

　　大股东破产重整按计划推进中。2024年10月，公司发布公告，大股东当代科技破产重整已有6家重整投资人通过形式审查且已完成报名保证金缴纳，合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家，破产重整将按照计划有序进行。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入260.5、279.6、299.4亿元，同比增长率分别为6.2%、7.3%、7.1%，实现归母净利润分别为21.7、25.7、29.7亿元，同比增长率分别为1.5%、18.4%、15.7%。当前股价对应的PE分别为18、15、13倍。我们选取恩华药业、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险。

中心思想

战略聚焦驱动业绩增长

人福医药通过持续推进“归核化”战略，成功剥离非核心资产，显著优化了财务结构，资产负债率持续改善，并带动扣非净利率和归母净利润实现显著增长。公司核心子公司宜昌人福作为国内麻醉药领域的龙头企业，凭借其在高壁垒赛道的领先地位、芬太尼系列产品的高市场份额以及在非手术科室的快速拓展，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。

核心业务与创新管线共筑戴维斯双击

公司在麻醉镇痛和镇静领域持续创新，新产品如瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠具有明显的临床优势，有望成为新的增长点。同时，非麻醉领域的研发管线，特别是严重下肢缺血新药PUDK-HGF的进展，预示着未来多元化的增长空间。结合大股东破产重整的积极进展，公司有望迎来估值修复与业绩增长的“戴维斯双击”，当前估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

战略转型与财务优化

“归核化”战略成效显著

人福医药自2017年起实施“归核化”战略，通过剥离中原瑞德、乐福思等非核心资产，并退出部分金融类股权，实现了业务聚焦。这一战略转型显著改善了公司的财务状况。截至2024年前三季度，公司资产负债率已降至43.7%，较此前最高60%的水平有明显改善。同时，公司严格控制融资规模，有息负债持续减少，利息费用降低，财务费用率从2019年的4.1%降至2023年的1.2%。

财务费用率与净利率改善

得益于财务结构的优化和主业的聚焦，公司的盈利能力显著提升。扣非净利率由2019年的2.2%提升至2023年的7.4%，报表端业绩明显改善。扣非归母净利润从2017年的5.6亿元增长至2023年的18.2亿元，复合增速高达21.8%。此外，随着核心子公司宜昌人福收入占比的持续提升，公司整体毛利率也稳步增长，从2017年的38.07%提升至2024年前三季度的46.76%，同期扣非净利率达到7.95%。

麻醉药市场：高壁垒与广阔前景

市场规模与增长驱动

麻醉药市场受益于中国人口老龄化加剧和医疗舒适化趋势的推动，市场潜力不断扩大。根据国家卫健委数据，2021年国内住院病人手术量达到7574万人次，2016-2021年间增速几乎都在10%以上。日间手术的积极推广（目前中国日间手术占择期手术比例不足20%，而发达国家超过80%）以及DRGs的推进，有望进一步带动整体手术量的增长。此外，麻醉药在手术室外的应用场景不断拓展，如癌痛管理、无痛内镜、无痛分娩、ICU镇痛等。报告测算，癌痛管理领域麻药远期市场规模预计将超过70亿元，无痛内镜领域市场规模远期预计将接近25亿元。人福医药在非手术科室的麻醉销售收入从2019年的约6亿元增长至2023年的20.3亿元，复合增速达35.8%，2024上半年销售收入达12.86亿元，同比增长约18%。

政策管制与竞争格局

麻醉药因其易产生依赖性和成瘾性，受到政府的高度管制，实行总量控制和生产企业数量限制。例如，麻醉药品原料药和单方制剂生产企业数量不超过3家，复方制剂不超过7家。同时，麻醉药品和第一类精神药品由国务院医疗保障部门统一定价，且不纳入药品集中采购目录，这为该领域提供了稳定的竞争环境和较高的进入壁垒。国内麻醉药市场规模预计超过300亿元，其中镇痛类产品占比最大，约59%，静脉麻醉占比约27%。这种严格的监管环境使得麻醉药市场竞争格局良好，上市厂家相对较少。

宜昌人福：麻醉药核心引擎

芬太尼系列市场主导地位

宜昌人福是人福医药最核心的子公司，也是国内麻醉药领域的龙头企业。其历史业绩表现亮眼，收入从2012年的14.0亿元增长到2023年的80.6亿元，复合增速17.2%；净利润从2005年的0.27亿元增长到2023年的24.29亿元，复合增速28.4%。在麻醉镇痛领域，宜昌人福拥有芬太尼系列（瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）等主力品种，其中瑞芬太尼和舒芬太尼的市场份额均超过90%，处于绝对领先地位。2023年宜昌人福麻醉药收入达67亿元，同比增长16%。

非手术科室与镇静新品的增长潜力

宜昌人福在非手术领域（ICU、癌痛、介入）持续发力，非手术麻醉收入从2019年约6亿元增长至2023年20.4亿元，复合增速35.8%。除了芬太尼系列，氢吗啡酮（人福医药独家品种，2022年销售额约6.4亿元）和纳布啡（市场份额57.1%，人福医药产品2018-2023年复合增速20.5%）等镇痛药正在快速放量，有望成为公司镇痛领域的第二成长曲线。在镇静领域，公司虽发力相对较晚，但2020年以来上市的苯磺酸瑞马唑仑（1.1类创新药，2022年销售额约1亿元，2023年前三季度约1.7亿元）和磷丙泊酚二钠等新品种，凭借其起效快、苏醒快、肝肾无负担等临床优势，未来增长潜力巨大。

非麻醉业务与研发创新

严重下肢缺血新药的突破

在非麻醉药领域，人福医药的研发管线持续丰富。其中，治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子注射液（PUDK-HGF）目前处于临床三期阶段。严重下肢缺血（CLI）患者群体庞大（预计数百万量级），且目前缺乏有效的治疗手段，现有治疗方案多为对症或手术，约30%患者无法耐受手术。PUDK-HGF在二期临床中显示出显著的疼痛缓解率（60-70%）和溃疡面积改善效果，且国内在研药物较少，市场潜力巨大。

其他子公司稳健发展

人福医药的其他核心子公司也保持稳健增长。新疆维药作为国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，2024上半年营收5.7亿元，净利润0.7亿元，同比增长均约11%。葛店人福专注于甾体激素类产品，2024上半年营收6.7亿元，净利润1.4亿元，同比增长分别为0.34%和2.1%。美国仿制药企业EpicPharma积极调整产品结构，2024上半年营收6.1亿元，净利润0.4亿元，同比分别增长35.1%和116.8%。北京医疗作为罗氏诊断等全球诊断行业领导企业的重要经销商，2024上半年营收9.6亿元，净利润0.6亿元，营收同比增长9.2%。此外，公司于2023年推出成长共享奖金，以扣非净利润增长为目标激励管理人员及核心骨干，持续释放企业经营活力。

盈利预测与投资建议

财务展望与估值分析

报告预计人福医药2024-2026年营业收入将分别达到260.5亿元、279.6亿元和299.4亿元，同比增长率分别为6.2%、7.3%和7.1%。同期归母净利润预计分别为21.7亿元、25.7亿元和29.7亿元，同比增长率分别为1.5%、18.4%和15.7%。当前股价对应的PE分别为18倍（2024E）、15倍（2025E）和13倍（2026E）。与可比公司恩华药业（2024E PE 22.2x）、海思科（2024E PE 83.3x）和恒瑞医药（2024E PE 50.9x）相比，人福医药的估值水平明显偏低。

风险因素提示

尽管公司前景乐观，但仍面临多重风险。主要包括市场竞争加剧的风险，当前麻药厂家数量较多，未来可能存在市场竞争加剧的可能性；新产品市场推广不及预期的风险，新产品推广受多种因素影响，可能存在推广效果不佳的风险；以及政策超预期的风险，部分麻醉药为政府定价，未来政策变化可能带来不确定性。

总结

人福医药通过成功的“归核化”战略，显著改善了财务状况并聚焦核心业务。其核心子公司宜昌人福在麻醉药高壁垒赛道占据主导地位，芬太尼系列产品市场份额高，且在非手术科室和镇静新品领域展现出强劲增长潜力。同时，公司在非麻醉领域的研发管线，特别是严重下肢缺血新药PUDK-HGF的进展，为未来增长提供了多元化动力。结合大股东破产重整的积极推进，公司有望迎来业绩与估值的双重提升。鉴于其稳健的业绩增长、良好的市场竞争格局以及当前相对低估的估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。

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