“新品种、新科室、新剂型”三因素叠加，麻醉龙头前景可期

中心思想

战略聚焦与核心业务驱动

人福医药（600079.SH）通过“新品种、新科室、新剂型”三因素叠加的战略，持续深化其在制药主业的归核聚焦，尤其是在麻醉药品领域的龙头地位得到进一步巩固和拓展。公司积极剥离非药业务，优化资产结构，显著提升了制药主业的盈利能力和运营效率。海外仿制药业务的稳步推进，也为公司带来了新的增长点，展现出其国际化发展的决心和初步成效。

业绩稳健增长与未来发展潜力

尽管2023年归母净利润受非经常性损益影响有所下降，但公司扣非归母净利润实现强劲增长，医药制造主业收入和毛利率均显著提升，表明其内生增长动力强劲。在老龄化趋势和舒适化诊疗需求日益增长的背景下，公司麻醉药业务通过多科室扩张和新产品上市，成功打开了更广阔的市场空间。分析师基于对公司核心业务的积极展望，预计未来几年营收和归母净利润将持续稳健增长，首次覆盖即给予“买入-B”评级，凸显了市场对其长期发展前景的信心。

主要内容

2023年年度业绩概览

营收与利润表现分析

根据公司2023年年报，人福医药实现了营业收入245.25亿元，同比增长9.79%，显示出公司业务规模的持续扩张。然而，归属于母公司股东的净利润为21.34亿元，同比下降14.07%。报告指出，这一下降主要系上年同期公司出售资产实现的非经常性损益高于本报告期所致，并非主营业务盈利能力下滑。事实上，扣除非经常性损益后的归母净利润达到18.22亿元，同比增长17.72%，这有力地证明了公司核心业务的健康发展和盈利能力的显著提升。这一数据表明，公司在剔除偶发性因素后，其主营业务的经营效率和盈利质量均有明显改善。

制药主业战略聚焦与国际化布局

业务结构优化与盈利能力提升

公司坚定执行归核聚焦制药主业的战略，持续剥离地产等非药业务，使得负债结构得到显著优化。2023年，公司负债率降至44.49%，同比下降5.70个百分点，财务风险得到有效控制。随着非药业务的剥离，制药主业的盈利优势愈发凸显。2023年，公司毛利率达到45.81%，同比提升2.28个百分点；扣非净利率也提升至7.43%，同比增加0.5个百分点。这些财务指标的改善，直接反映了公司在核心业务上的精耕细作和效率提升。

医药制造与海外市场拓展

在业务构成方面，2023年医药制造收入达到130.11亿元，同比增长13.33%，成为公司营收增长的主要驱动力。医药批发及相关业务收入为112.94亿元，同比增长5.96%，保持了稳健增长。值得关注的是，公司在海外仿制药市场的拓展已见成效，2023年海外仿制药收入约20.30亿元，同比增长14%。公司已获得100多个FDA批准的ANDA文号，这不仅是其研发实力的体现，也为其国际化发展战略奠定了坚实基础，有望在全球市场中占据一席之地。

子公司核心业务与市场表现

特色品种驱动业绩增长

人福医药旗下各子公司凭借其特色品种，在各自细分市场中占据领先地位，共同推动了公司整体业绩的稳步增长。

• 宜昌人福（麻醉药）：作为公司核心子公司，宜昌人福在麻醉药领域表现突出。瑞芬太尼、氢吗啡酮等重点麻醉药品的推广顺利，带动其2023年收入达到80.6亿元，同比增长15%。这表明公司在麻醉镇痛领域的市场领导地位持续加强。
• 葛店人福（甾体激素）：葛店人福在甾体激素类药物市场表现优异，其米非司酮制剂、黄体酮原料药等产品位居行业前列。2023年，该子公司实现收入11.9亿元，同比增长18%，显示出其在妇科用药和激素类产品市场的竞争优势。
• 新疆维药（民族药）：新疆维药凭借复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒等特色民族药品种，通过市场覆盖率的提升，实现了高速增长。2023年收入达到10.0亿元，同比增长37%，展现了民族药市场巨大的潜力和公司的有效开发能力。

麻醉业务多科室扩张与新品种驱动

市场需求与科室拓展

随着中国社会老龄化进程的加速以及患者对舒适化诊疗需求的日益增长，院内麻醉用药市场需求持续旺盛。特别是在ICU、肿瘤科、腔镜等非手术科室，麻醉药品的应用场景不断拓宽。2023年，子公司宜昌人福的麻醉药收入约67亿元，同比增长16%。其中，非手术科室收入达到20.3亿元，同比大幅增长39%，这表明公司成功抓住了麻醉药在非手术领域应用扩大的市场机遇。

产品线丰富与大麻醉市场布局

公司现有芬太尼类、氢吗啡酮、纳布啡、阿芬太尼等广泛应用于各科室的麻醉品种，仍具有较大的增长潜力。同时，人福医药积极布局新产品，瑞马唑仑、羟考酮、罗库溴铵等十多个新产品已陆续上市。这些新产品的推出，使得公司的麻醉产品线从传统的院内麻醉镇痛，进一步扩展到口服癌痛镇痛、镇静、肌松等更广阔的领域，形成了“大麻醉”市场布局。公司将持续受益于大麻醉市场的扩容和新药上市带来的增长红利，进一步巩固其在麻醉领域的市场领导地位。

投资建议与风险提示

业绩预测与投资评级

分析师认为，舒适化诊疗的加速推广和麻醉药在多科室的放量将持续驱动人福医药的业绩增长。瑞芬太尼、氢吗啡酮等现有品种仍有巨大的增量空间，而阿芬太尼、瑞马唑仑等麻醉新药的放量速度也令人期待。

• 营收预测：预计公司2024-2026年营业收入将分别达到268.87亿元、293.02亿元和317.72亿元，同比增速分别为9.6%、9.0%和8.4%。
• 归母净利润预测：预计归母净利润将分别达到24.79亿元、28.54亿元和32.47亿元，同比增速分别为16.1%、15.1%和13.8%。
• 估值：根据2024年4月12日收盘价18.44元计算，公司2024-2026年对应的市盈率（PE）分别为12.1倍、10.5倍和9.3倍。 基于上述分析和预测，分析师首次覆盖人福医药并给予“买入-B”评级，表明对公司未来业绩增长和投资价值的积极认可。

潜在风险因素

尽管前景可期，报告也提示了多项潜在风险：

• 麻醉药品壁垒减弱的风险：麻醉药品受政策管制严格，若后续管理方式变动，不排除面临集采等政策风险，可能影响产品价格和盈利能力。
• 新药推广不及预期风险：尽管公司在镇痛、镇静药物方面具有优势，但医生对传统麻醉药的使用习惯根深蒂固，新药推广进度可能不及预期。
• 新药研发风险：医药行业技术进步快、产品更新换代频繁，新药研发投入大、周期长、环节多，存在技术泄密、开发进度缓慢或上市后收益不及预期的风险。
• 汇率波动风险：公司海外业务覆盖欧美及新兴市场，人民币对美元等外币的汇率波动可能对产品价格、采购成本和汇兑损益产生较大影响。
• 大股东股权冻结、处置、变更等风险：公司控股股东当代科技所负债务较大，其持有公司股份已全部被冻结或标记，尽管目前不会导致控制权变更，但后续股份处置可能导致股权结构变动，带来相应风险。

总结

人福医药（600079.SH）在2023年展现出强劲的内生增长动力，通过归核聚焦制药主业，成功优化了业务结构并提升了盈利能力。尽管归母净利润受非经常性损益影响有所波动，但扣非归母净利润的显著增长充分证明了公司核心业务的健康发展。公司在麻醉药、甾体激素和民族药等特色领域均取得了优异的市场表现，特别是麻醉药业务，受益于“新品种、新科室、新剂型”的战略叠加，通过多科室扩张和新产品上市，成功拓展了市场空间。海外仿制药业务的稳步推进也为公司带来了新的增长点。分析师基于对公司未来业绩的积极预测，给予“买入-B”评级，但同时提示了麻醉药品政策、新药推广与研发、汇率波动以及大股东股权等方面的潜在风险。总体而言，人福医药凭借其清晰的战略、强大的研发能力和市场拓展能力，在医药市场中展现出良好的发展前景。