中心思想
“服务+产品”模式驱动特检与自产业务增长
迪安诊断（300244.SZ）凭借其多年积累形成的“服务+产品”诊疗一体化业务布局，成功开创了特检业务的新发展模式。通过与三甲医院深度共建精准中心，公司有效利用其渠道优势和自产产品研发能力，实现了特检和自产产品业务的快速增长。这种独特的业务协同性不仅提升了医院的精准诊断技术水平，也为公司带来了显著的降本增效效果，成为其未来业绩增长的核心驱动力。
稳健的运营与风险控制能力
报告分析指出，迪安诊断具备强大的成本费用管控能力，尤其在IVD集采常态化的背景下，公司通过规模效应和区域扩张策略，预计能有效平缓集采带来的价格压力，提升诊断检测业务的盈利能力。同时，公司对应收账款和商誉减值风险的管理能力也表现出较强的可控性，通过优化现金流管理和审慎的商誉减值计提，有效降低了潜在的财务风险，为公司的可持续发展提供了坚实保障。
主要内容
战略转型与业务布局
迪安诊断自1996年创立以来，经历了从销售检测产品到“服务+产品”诊疗一体化业务的战略转型。公司于2004年在杭州成立首家ICL实验室，并于2007年开启全国连锁化布局。在2008年至2017年的快速扩张期，公司通过收购整合优质渠道资源，并与梅里埃、欧盟医学诊断等上游公司合作，丰富了检测产品储备，ICL实验室在2017年完成全国布局，共拥有38家。自2017年起，公司加大自产产品板块建设，先后设立迪安生物（2014年）、凯莱谱（2017年）和迪谱诊断（2018年），布局分子诊断和质谱相关业务。截至2020年，公司已形成独特的“一体两翼”发展模式，能够提供从预防、筛查到诊断、治疗、监测、研究的全方位检测服务、产品供应和增值服务。
公司股权结构集中，实际控制人陈海斌先生截至2022年12月6日直接及间接持有公司27.25%股份。总经理黄柏兴先生拥有资深的医学检验领域背景和丰富的管理经验，曾任罗氏诊断中国区总经理13年，任职期间罗氏诊断中国市场增长率超140倍，年平均增长率稳定在25%以上。黄柏兴先生于2019年加入迪安诊断，其专业背景和管理经验对公司发展至关重要。此外，公司高管团队成员在技术、产品、市场和管理等领域均具备丰富经验。在员工激励方面，公司持续开展员工持股计划和限制性股票激励计划，例如2021年第一期火车头员工持股计划以29.4元/股完成股票购买，2020年限制性股票激励计划以24.85元/股授予1510万股，业绩考核目标已完成，有效激发了团队活力。
精准中心驱动业务协同
在医保控费和DRG支付方式改革的大环境下，ICL（独立医学实验室）凭借其成本节约能力，有望加速提升渗透率。根据国家卫健委卫生发展研究中心测算，2016-2020年ICL节省的检测成本分别为104亿元、137亿元、176亿元、221亿元和274亿元。报告指出，特殊检验（特检）市场发展潜力更大，其2016-2020年市场规模复合年增长率（CAGR）为17.09%，预计2020-2024年CAGR将达到25.11%，显著高于常规检验的11.68%和14.42%。特检项目单项价格和毛利率均高于常规检验，例如金域医学数据显示，特检中的质谱检验毛利率最高。此外，2021年国务院发布的《医疗器械监督管理条例》首次赋予LDT（实验室自建检测方法）模式合法身份，鼓励创新临床试验，进一步扩大了院内特检需求。
迪安诊断通过创新性地将“产品+服务”融合，开创了独特的特检发展模式——精准医学中心整体解决方案。该方案以基因组学、代谢组学、蛋白组学等多组学技术平台为支撑，结合生物样本库、医学大数据平台资源优势，提供平台建设、运营服务、科研转化等实验室整体解决方案。截至2022年6月底，公司已与38家三甲医院共建精准中心，并计划在2024年将合作数量提升至70家。公司能够成功切入三甲医院业务，主要得益于三方面：一是公司在快速扩张期整合了大量优质IVD渠道公司，与三甲医院建立了长期合作关系；二是公司基于宏基因、液相质谱、飞行核酸质谱、NGS和病理人工智能等先进技术平台，能够与三甲医院开展科研项目并研发新的检测产品；三是公司将国内领先的质谱、分子诊断和病理诊断整体解决方案等自产产品运用到服务中，具备独有技术和成本优势。
公司已搭建符合精准医学发展方向的技术平台，自2011年起逐步建立病原微生物快速诊断、分子诊断、生物质谱三大技术平台，并于2015年引进高通量测序系统。截至2022年上半年，公司共取得5项三类注册证、14项二类注册证和94个一类备案产品。旗下迪安生物聚焦数字病理和分子诊断，凯莱谱以质谱技术为核心，其自主生产的CalQuant-S液相色谱串联质谱检测系统于2022年获批上市并在头部三甲医院装机，迪谱诊断则专注于核酸质谱检测系统，其自研的DP-TOF飞行时间质谱于2020年获批上市。此外，公司还通过合资成立医策科技布局人工智能产品，其宫颈细胞病理图像处理软件PathoInsight-T于2022年1月获批二类医疗器械注册证，已将病理医生业务处理量从每天200例提升至400例以上。
以甲状腺癌分子诊断为例，迪安诊断与浙江大学医学院附属邵逸夫医院于2016年合作建立精准诊断中心，共同开发了“迪佳安™”甲状腺癌基因检测系列产品，覆盖qPCR、数字PCR、核酸质谱、NGS等多个检测技术平台，提供单基因、双基因、4基因、11基因、116基因等系统解决方案。该系列产品已累计完成上万例甲状腺肿瘤基因检测，并在CSCO学术年会等重磅会议上进行推广，显著提升了公司在相关诊断领域的研发成果认知度，助力精准中心加速建设。在自产产品业务协同下，迪安诊断的常规ICL检测业务盈利能力更强。2021年，在ICL规模低于金域医学和艾迪康的情况下，迪安诊断常规ICL业务毛利率达到50.19%，高于金域医学的46.79%和艾迪康的43.91%，且试剂、直接人工占收入比与金域医学基本一致，凸显了多业态协同的降本优势。
财务风险管理能力
面对IVD集采常态化，迪安诊断凭借规模效应和优秀的成本费用管控能力，预计整体影响平缓。公司主要业务聚焦华东地区，尤其浙江省，尽管浙江省检测项目价格在全国处于较低水平，且“打包”合作模式进一步压缩了盈利空间，但公司常规检测服务仍能保持较高毛利率和净利率，表明其具备优质的成本费用管控能力。目前，公司正加大浙江省外区域业务拓展，例如北京迪安乔迁新址场地面积扩展至13000平方米，并与深圳市罗湖投资控股合资建立深圳迪安湖欣医学检验实验室，加大华南地区业务布局。报告对比显示，广州的临床检验项目价格普遍高于浙江，随着公司在华北、华南等地区业务量快速提升，有望实现整体ICL业务量价齐升。
在应收账款管理方面，公司风险可控。尽管2020年新冠疫情以来，医疗机构结算周期延长导致应收账款增加，从2022年初的62.88亿元增至2022年第三季度末的107.54亿元，但2022年第三季度公司通过销售商品、提供劳务收到的现金为50.64亿元，高于当季营业收入48.76亿元，现金流收回趋势向好。截至2022年6月，73%的应收账款账期为1-6个月，19%为7-12个月，即92%的应收账款账期在1年内。考虑到公司业务集中在经济较好的华东地区（2022年上半年收入占比57%），预计高额应收账款有望在1年内明显下降，不能回收风险较低。
商誉减值风险也处于可控范围。公司自2016年加速扩张，商誉随之提升，并曾因部分投资公司业绩不及预期计提商誉减值。2022年，公司出于谨慎性原则，预计计提商誉减值准备约5.5亿元，预计计提后商誉将大幅下降至7.3亿元。根据公司2021年披露的商誉减值测试预计，大部分ICL实验室和商业投资公司在2023-2025年的收入增速预测均低于公司近几年ICL业务20%+、渠道产品10%+的实际收入增速（剔除2020年），表明后续投资公司业绩不及预期的可能性较小，再次进行商誉减值的风险较低。
财务表现与增长展望
报告对迪安诊断的收入和利润进行了拆分预测。在收入方面，诊断服务分为常规ICL、核酸检测和其他诊断服务，诊断产品分为渠道产品和自产产品。预计2023-2024年常规ICL业务将实现约25%的增长，主要得益于精准中心的加速建立和特检收入的快速提升。核酸检测业务出于谨慎性考虑，预计2023-2024年收入规模将大幅下降。其他诊断服务（CRO、司法鉴定、体检）预计保持10%的收入增速。渠道产品预计保持5%-10%的收入增长。自产产品在剔除核酸检测影响后，预计仍将保持约50%的增长。
在利润方面，考虑到核酸检测业务规模大幅下降，预计公司整体毛利率将有所下降，回归到2020年以前30%-35%的水平。销售费用、管理费用、财务费用和研发费用等四大费率预计将保持之前年度的稳定水平。报告还特别指出，2022年公司预计计提资产减值损失5.5亿元（主要为商誉减值），并因新冠相关固定资产及存货报废处理产生1.5-2亿元资产处置损失，同时转回以前年度已确认递延所得税资产约2亿元，这些因素将对2022年利润产生一次性影响。
投资评级与估值分析
综合分析，迪安诊断凭借其“服务+产品”诊疗一体化业务布局，通过精准中心模式与三甲医院深度合作，有效推动了特检和自产产品业务的快速增长。公司在渠道、产品和服务之间的业务协同性显著，同时具备优秀的成本费用管控能力，并能有效控制应收账款和商誉减值风险。
根据盈利预测，预计迪安诊断2022-2024年收入分别为199.65亿元、149.42亿元和172.61亿元，归母净利润分别为13.86亿元、11.69亿元和14.18亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.21元/股、1.87元/股和2.26元/股。当前股价（29.35元，截至2023年4月12日）对应的市盈率（PE）分别为13.3倍、15.7倍和13.0倍。与可比公司金域医学、润达医疗、华大基因的平均PE（2022E为23.5倍，2023E为23.0倍，2024E为19.9倍）相比，迪安诊断的估值水平预计低于可比公司平均水平。基于以上分析，报告首次覆盖迪安诊断，并给予“买入”评级。
总结
迪安诊断通过其独特的“服务+产品”一体化业务模式，成功将特检和自产产品打造为第二增长曲线。公司与三甲医院共建精准中心，利用其深厚的渠道资源和强大的研发能力，实现了业务的深度协同和降本增效。尽管面临IVD集采的行业挑战，迪安诊断凭借其优秀的成本费用管控能力和区域扩张策略，预计能有效应对价格压力，并保持稳健的盈利能力。同时，公司在应收账款和商誉减值方面的风险管理也表现出较强的可控性。基于对公司未来业绩的积极展望和相对较低的估值水平，报告首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备长期投资价值。
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