生物药估值初步彰显，CSO平台价值开始体现

中心思想 生物药价值凸显与CSO平台崛起 海正药业通过控股子公司浙江海晟药业引入战略投资者，以投前估值不低于19亿元为基准进行增资扩股及老股转让，此举初步彰显了公司在胰岛素等生物药领域的巨大研发估值潜力。同时，瀚晖制药与诺华制药签署独家推广服务协议，获得三款创新药的中国区域推广权益，不仅验证了公司CSO（合同销售组织）平台的强大营销能力，也预示着其产品线将持续丰富，尤其在呼吸领域有望打造新的增长极。 多重利好驱动公司业绩拐点 公司正迎来业务和管理上的历史性拐点。高瓴资本的进入有效优化了管理，驱动瀚晖制药利润快速增长，2018年上半年利润增长超过40%。生物药板块价值被严重低估，随着阿达木单抗申报生产及其他单抗产品进入临床III期，其估值有望逐步兑现。此外，化学创新药海泽麦布进展良好，仿制药业务受益于国家集采政策，以及定增完成后管理体系的理顺和激励机制的完善，共同构成了公司未来业绩持续增长的强劲驱动力。基于此，报告维持“买入”评级，并预计公司2019年合理市值可达250-300亿元，保守估值200亿元以上。 主要内容 生物药资产价值重估与市场化进程 海晟药业增资扩股，生物药估值初步彰显 海正药业公告，其控股子公司浙江海晟药业（胰岛素资产）拟通过公开挂牌形式引进社会资本，实施增资扩股及部分老股转让。本次交易以海晟药业投前估值不低于19亿元为基准，计划增资规模不低于8亿元人民币，老股转让不低于6.85亿元人民币。这一估值水平符合市场预期，并初步凸显了公司生物药研发的内在价值。交易完成后，海正药业对海晟药业的持股比例将降至45%，不再合并报表。通过本次交易，海晟药业将获得8亿元资金，可有效支持在研胰岛素项目后续的临床试验及申报费用支出。同时，海正药业通过转让25.37%股权获取的6.85亿元资金，可用于支付胰岛素项目未付款、补充流动资金和偿还银行贷款，从而回收前期研发投入，对公司业绩产生积极影响。 市场化运作提升，加速产品放量 引入战略投资者后，海晟药业的市场化程度将显著提升。借助战略投资者在行业运营、管理和学术营销方面的成熟经验，海晟药业有望快速构建专业的销售体系并完善渠道建设，从而加速其胰岛素产品的市场放量进程。目前，公司的甘精胰岛素和门冬胰岛素均已进展到临床III期，在国内同类产品中处于领先地位，预计将分别于2020年Q2和2020年Q1获批上市。此外，德谷胰岛素也即将启动临床I期研究，为国内首家。胰岛素业务已临近收获期，市场前景广阔，国内甘精胰岛素和门冬胰岛素合计销售额已近90亿元，未来仍将持续增长。本次交易实现了多方共赢，有助于海晟药业价值最大化，并使上市公司能够将有限的营销资源继续集中于现有优势领域。 CSO平台能力获国际认可，产品线持续拓展 瀚晖制药CSO能力获诺华认可 瀚晖制药与诺华制药签署了为期10年的《独家推广服务协议》，将有偿获得三款成人慢性阻塞性肺疾病（COPD）维持治疗药品的中国区域独家推广权益，签约金为2亿元。这三款产品分别为马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊和格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊，均为诺华原研创新药品。2017年，这三款产品全球销售额分别达到1.12亿美元、4.11亿美元和1.51亿美元，并已于2012年、2017年和2018年陆续在国内上市。此次合作不仅显示出瀚晖制药已具备创新药营销推广能力，获得国际医药巨头的认可，也进一步体现了其作为稀缺规范销售平台的CSO价值。在高瓴资本进入后，瀚晖制药业绩持续改善，2018年上半年利润增长40%，预计未来将陆续代理更多新产品。 丰富呼吸领域产品线，打造新增长极 瀚晖制药通过此次与诺华的合作，成功开拓了呼吸领域用药市场，进一步丰富了公司产品线。此前，瀚晖制药的产品线已涵盖抗肿瘤、抗感染、心血管疾病用药和激素等多个品种，并在呼吸科室有较好覆盖。本次代理的诺华原研新一代LABA、LAMA、LAMA/LABA复合制剂，均为该领域指南推荐的一线主打用药。公司将因此形成涵盖不同机理、包括口服和吸入治疗COPD和哮喘的全病程、更高效的完整产品线，从而成体系地进入哮喘和COPD领域。马来酸茚达特罗已于2017年被纳入全国医保，2018年上半年销售额增长172%，呈现快速放量态势。国内COPD用药市场规模达百亿级别，成长空间巨大，呼吸用药有望成为瀚晖制药新的增长极。预计这三款代理产品将为瀚晖制药带来10%及以上的净利率。 公司估值与未来增长潜力分析 业务与管理迎来历史性拐点 海正药业正处于一个历史性的拐点。高瓴资本的进入有效优化了公司管理，瀚晖制药的利润实现快速增长，2018年上半年利润增长超过40%，实际收入增长超过20%。生物药板块价值被严重低估，随着安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗已申报生产，英夫利昔单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗均已进入临床III期研究，即将步入收获期，预计单抗部分估值可达80亿元左右。化学创新药海泽麦布III期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现。此外，公司仿制药BE数量多、产能大，有望充分受益于国家集采政策。一旦定增顺利完成，管理体系将进一步理顺，管理和激励机制也将迎来历史性变革。 估值拆分与盈利预测 若定增顺利完成，预计公司2019年合理市值在250-300亿元，出于谨慎性原则，给予20%折价后，保守估值仍可达200亿元以上。具体估值拆分如下： 瀚晖制药： 预计2018/2019年净利润分别为6.85/8.56亿元，同比增长39%/25%。海正药业持有51%股权，权益净利润为3.49/4.36亿元。按29倍PE计算，对应估值100亿元。 生物药： 参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值，单抗部分估值80亿元，胰岛素板块估值20亿元，合计100亿元。 化学药： 现有品种仍有较大增长潜力，创新药海泽麦布III期临床数据良好，在研产品梯队不错，给予50亿元估值。 原料药： 2017年净利润2000-3000万元，在FDA解禁后逐步步入复苏通道，欧盟认证后续有望重新通过。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上，按10倍PE计算，估值30亿元。 医药商业： 2018年净利润3100万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5亿元。 综合以上分析，预计公司2018/2019/2020年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。报告维持公司“买入”评级。 风险提示 主要风险包括增资扩股未获得投资者摘牌而失败、代理品种销售额不及预期、管理未理顺、阿达木单抗未获批或进度缓慢以及固定资产折旧过多。 总结 海正药业通过海晟药业引入战略投资者，成功激活了生物药资产的估值潜力，并为胰岛素项目的后续研发和市场化提供了资金与经验支持。同时，瀚晖制药与诺华的合作，不仅验证了其CSO平台的强大营销能力，也极大地丰富了公司在呼吸领域的创新药产品线，有望成为新的业绩增长点。在管理优化、生物药、化学创新药及仿制药等多业务板块的协同发展下，公司正迎来历史性的业绩拐点。基于对各业务板块的估值分析，公司未来市值增长空间巨大，预计2019年合理市值可达250-300亿元，维持“买入”评级。