扣非后利润扭亏为盈，业绩拐点明确

中心思想 业绩扭亏为盈，战略转型成效初显 海正药业（600267）在2019年上半年实现了扣除非经常性损益后归母净利润的扭亏为盈，标志着公司经营业绩迎来明确拐点。报告期内，公司营业收入同比增长6.27%至56.66亿元，归母净利润大幅增长254.51%至0.53亿元，扣非后归母净利润为546万元，同比增加6809万元，显示出公司在战略调整和内部管理优化方面的初步成效。 核心业务聚焦，估值潜力显著 公司新任管理层积极推行“聚焦、瘦身、优化”战略，通过剥离非核心资产、引入战略投资者等措施，将资源集中于生物药、原料药和制剂三大主业。生物药板块进入收获期，多个重磅产品进展顺利；制剂业务受益于高毛利产品占比提升，实现收入增长；原料药业务在国际市场解禁后逐步恢复并积极拓展新市场。太平洋证券研究院基于分部估值法，给予海正药业2019年合理估值170亿元，远高于当前市值，维持“买入”评级，目标价17.6元，认为公司价值被严重低估，具备显著的投资潜力。 主要内容 2019年半年报业绩概览 2019年上半年，海正药业发布半年报，实现营业收入56.66亿元，同比增长6.27%。归属于上市公司股东的净利润为0.53亿元，同比大幅增长254.51%。尤其值得关注的是，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为546万元，同比增加6809万元，成功实现扭亏为盈，表明公司主营业务盈利能力显著改善。 业务结构优化，高毛利产品驱动增长 收入结构调整与毛利率提升 从业务板块来看，医药商业子公司实现收入22.25亿元，同比下降3.6%，但净利润同比增长22.35%至2387.20万元。公司整体营业收入增长主要由制剂业务贡献，上半年整体毛利率为46.07%，较去年同期增加7.71个百分点，这主要得益于高毛利制剂收入占比的提升，包括瀚晖制药和海坤医药销售平台推广的海正药业自产制剂，以及瀚晖制药在过渡期内推广销售的辉瑞产品和新引进制剂产品的销售增长。 生物药与制剂业务表现亮眼 生物药方面，安佰诺上半年销售突破24万支，同比增长162%，新患者数持续稳定增长，预计销售额过亿元，显示出生物药板块的快速放量趋势。瀚晖制药实现收入22.09亿元，同比增长8.6%，但净利润为3.4亿元，同比下降12.8%。利润下降主要推测原因包括：去年同期约8000万元政府补贴本期缺失；一致性评价费用增加；以及2018年新增多个代理品种导致初期销售费用增加。自制剂产品推广平台海坤医药通过完善管理体系和绩效考核制度，梳理渠道，提升营销效率，实现了产品销量大幅增长，其中喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%，伊索佳同比增长14%，环丝氨酸胶囊同比增长29%。 原料药业务挑战与机遇并存 原料药子公司海正南通实现营业收入7731.12万元，同比增长125%，但亏损4557.02万元，亏损额较去年同期有所扩大。亏损扩大的主要原因推测为固定资产转固后折旧增加以及利息支出费用化核算。尽管面临短期亏损，但原料药业务在FDA和欧盟解禁后销售逐步恢复，公司正积极开拓日本市场，高毛利规范药政市场收入的增加有望带动盈利能力提升。同时，公司正加大开拓国内市场和承接CMO业务，有望成为新的增长点。 费用结构调整与负债优化 销售与财务费用增长分析 2018年销售费用为14.41亿元，同比增长27.50%，主要由于市场推广业务费增加。管理费用为3.56亿元，同比增长13.49%。财务费用为2.37亿元，同比增长55.02%，这主要是由于在建工程推进及转固部分利息支出转费用化核算，以及2016年海正债融资成本上升所致。 有息负债规模逐步下降 截至报告期末，公司有息负债（短期借款+长期借款+应付债券）规模为94亿元，与年初相比下降约4亿元，与去年同期相比下降约6亿元。公司此前因大规模固定资产投资导致有息负债余额持续增长，目前固定资产投资逐步进入尾声，借款需求相应减少。新任管理层提出的“聚焦、瘦身、优化”战略，随着经营的不断改善，预计公司有息负债规模后续将逐步下降，财务结构将进一步优化。 研发管线丰富，生物药板块蓄势待发 研发效率提升与重点项目进展 公司研发费用为1.93亿元，与去年同期基本持平，但重点项目进展顺利，反映出公司对研发管线进行梳理后，研发效率有所提升。目前，阿达木单抗已完成临床现场核查和资料审评，上市前准备工作已启动；门冬胰岛素临床III期研究已完成，处于报产资料准备中；英夫利西单抗和甘精胰岛素临床III期入组工作已完成；HS636（抗PD-L1单抗）、HS632（奥马珠单抗）和HS630（ADC）的临床I期研究工作已启动，显示出公司在生物药领域的强大研发实力和丰富的管线储备。 国内外仿制药布局与全产业链优势 在国内仿制药方面，公司已有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价，7个品种完成申报，共2个品种按新注册分类4获得了生产批件，仿制药品种不断丰富。公司具备原料药-制剂全产业链布局的优势，成本控制能力强，在国家集采政策下具有较大竞争优势。在国际仿制药方面，公司有6个制剂品种（其中3个注射剂）在美国获批，2个原料药获准进入美国。泰拉菌素原料药在30个国家递交申请，米卡芬净原料药在18个国家递交注册文件，均进入审评阶段。此外，4个在研原料药已完成验证，为公司国际化战略奠定基础。 战略聚焦主业，多重因素驱动价值重估 资产优化与主业聚焦 公司自2019年以来加快非核心资产出让工作，包括房产转让、非核心研发子公司引入战投（导明医药）和减资（海正宣泰）、仿制药文号出让（海正宣泰）等，旨在聚焦生物药、原料药和制剂三大主业。新任管理层上任后着重加强内部管理体系建设，目前已初见成效，19H1扣非后实现盈利，标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点。 业绩拐点支撑因素分析 瀚晖制药： 高瓴资本进入后优化管理，采用成熟的CSO模式通过引进品种持续增长，预计后续瀚晖制药利润将稳健增长。 生物药板块： 价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗已报生产，有望于2019年Q4获批，多个生物药进入临床III期，临近收获期。 化学创新药： 海泽麦布III期临床数据良好，已申报生产并被纳入优先审评，有望为公司带来新的增长点。 仿制药： 批文数量多，且没有存量，产能大，若能抓住国家集采政策，可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势，有望充分利用固定资产，覆盖折旧支出。 未来公司策略： 将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率，处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金，突出生物药、制剂和原料药等主业，加强内部管控体系建设，生产/管理成本将不断降低。单抗子公司海正博锐老股转让和增资扩股工作也在稳步推进，转让完成后预计公司后续负债率及财务费用将逐步下降，利润将逐步释放。 分部估值法解析，目标价支撑强劲 2019年合理估值170亿元 太平洋证券研究院采用分部估值法，给予海正药业2019年合理估值170亿元，具体拆分如下： 瀚晖制药：70亿元。 预计2019/2020年净利润分别为6.61亿元/8.07亿元，同比增长25%/22%。海正药业持有51%股权，权益净利润分别为3.37亿元/4.12亿元。按2019年20倍PE计算，对应估值70亿元。 生物药：75亿元。 其中海正博锐估值56亿元，海晟药业估值19亿元，均按照一级市场价格给予估值。 化学药：-10亿元。 化学药资产保守估值50亿元（产品线估值+以固定资产为主的资产估值），扣除负债60亿元（固定资产投入导致），得出-10亿元估值。现有品种仍有较大增长潜力（2018年2亿净利润），仿制药品种多（报生产超过50个，覆盖大品种），受益国家集采。创新药在研15个，其中海泽麦布III期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队（仿制药、创新药）不错，加上固定资产投入50亿元，合计保守给予50亿元估值。 原料药：30亿元。 2017年净利润2000-3000万元。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上，美国市场已于2017年6月解禁，销售逐步恢复。公司目前正积极开拓日本市场，高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务，将成为新的增长点。按10倍PE计算，估值30亿元。 医药商业：5亿元。 2018年净利润3100万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5亿元。 盈利预测与投资建议 报告预计，由于公司2019年仍可能计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用，会减少当年利润，但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计2020年真实业绩将开始充分体现，拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益，预计公司2019/2020/2021年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元，EPS分别为1.06元、0.32元和0.54元。公司迎来管理和经营双重历史拐点，目前市值不到100亿元，被严重低估，19年合理估值170亿元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：国家集采快速且全面推广的风险；管理未理顺的风险；固定资产折旧及财务费用过多影响业绩的风险。 总结 海正药业在2019年上半年实现了扣非后归母净利润的扭亏为盈，标志着公司业绩迎来明确拐点。这一积极转变得益于公司新管理层推行的“聚焦、瘦身、优化”战略，通过剥离非核心资产、优化业务结构，将资源集中于生物药、原料药和制剂三大核心主业。生物药板块如安佰诺销售快速放量，阿达木单抗等重磅产品临近收获期；制剂业务受益于高毛利产品占比提升，实现稳健增长；原料药业务在国际市场解禁后逐步恢复并积极拓展新增长点。尽管销售和财务费用有所增长，但有息负债规模已开始下降，财务结构持续优化。公司研发效率显著提升，国内外仿制药和创新药管线丰富，具备全产业链成本控制优势。太平洋证券研究院基于分部估值法，给予公司170亿元的合理估值，远高于当前市值，认为公司价值被严重低估，具备显著的投资潜力，维持“买入”评级。