1H24业绩符合预期，海外2Q实现高增长-摩熵咨询(原药融咨询)

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　　微电生理(688351)

　　公司1H24业绩基本符合预期，其中2Q24收入及净利增速有所放缓。1H24行业整体三维手术量增速受医疗反腐影响有所放缓，但公司TrueForce压力导管放量情况理想，带动国内/海外收入同比+45%/+36%。公司7月整体表现相较2Q有所改善，且行业反腐已常态化，预计对手术量及设备投放的影响将逐步减弱。重申“买入”评级，维持目标价人民币27.9元。

　　1H24业绩基本符合预期，2Q24增速稍有放缓：1H24收入同比+40%至人民币1.98亿元（vs BBG全年一致预期：+43%），收入中三维消融导管占收入比例>40%，标测导管占比约30%，设备类占比<10%，针鞘类占比约15%，其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约20%；毛利率同比-8.5pcts至59.1%，主要受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+689%至1,701万元。单看2Q24，收入/毛利率/归母净利分别同比+21%/-9.3pcts/+12%，增速稍有放缓。

　　国内收入在医疗反腐常态化下维持较高增速，海外收入2Q24增长强劲。国内：1H24收入同比+45%，其中三维消融导管收入+>50%。从手术量看，受到医疗反腐影响，行业三维电生理手术量1H24同比增速放缓至+10%~20%，低于我们的预期，公司期内三维电生理手术量完成接近1万例，其中1Q24手术量>5,000例，2Q24环比有所下滑。公司重磅新品TrueForce压力导管1H24手术量近2,000例（其中1/3用于房颤手术），公司预计全年压力导管手术量>4,000例。海外：1H24收入同比+36%，其中2Q24+>80%，美洲、中东俄非增速亮眼，主要受压力消融导管海外销售放量拉动，公司预计2024全年压力导管海外手术量>1,000例。

　　研发管线顺利推进：1）PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗PFA产品已递交国内注册，预计1H25获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4）与Stereotaxis合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统Genesis及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计2H24获批。

　　维持“买入”评级，目标价人民币27.90元。我们预计2024-26E公司收入人民币4.6亿/6.5亿/9.0亿元，给予公司20x2025E PS目标估值倍数，目标价人民币27.90元，该目标估值倍数较公司上市以来均值低0.8个标准差。

　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

# 中心思想

本报告对微电生理（688351.CH）的1H24业绩进行了分析，认为其业绩基本符合预期，并重申“买入”评级，维持目标价人民币27.9元。

## 业绩符合预期，增长有所放缓

*   公司1H24收入同比增长40%至人民币1.98亿元，但2Q24收入及净利增速有所放缓。
*   国内市场在医疗反腐常态化下维持较高增速，海外市场2Q24增长强劲，主要受益于压力消融导管的海外销售放量。

## 压力导管放量，研发管线推进

*   TrueForce压力导管放量情况理想，带动国内/海外收入同比增长。
*   公司研发管线顺利推进，包括PFA、RDN等多个项目，与Stereotaxis合作的核心产品预计2H24获批。

# 主要内容

## 1H24 业绩基本符合预期，2Q24 增速稍有放缓

*   **整体业绩表现**：1H24 收入同比增长 40% 至人民币 1.98 亿元，符合全年一致预期。
*   **产品结构分析**：三维消融导管占收入比例超过 40%，标测导管占比约 30%，设备类占比低于 10%，针鞘类占比约 15%，主要新产品占比约 20%。
*   **盈利能力分析**：毛利率同比下降 8.5 个百分点至 59.1%，主要受集采降价和新品放量初期规模效应影响。归母净利润同比增长 689% 至 1,701 万元。
*   **季度增速放缓**：单看 2Q24，收入、毛利率和归母净利润增速均有所放缓。

## 国内收入在医疗反腐常态化下维持较高增速，海外收入 2Q24 增长强劲

*   **国内市场表现**：1H24 收入同比增长 45%，其中三维消融导管收入增长超过 50%。
*   **手术量分析**：受医疗反腐影响，行业三维电生理手术量增速放缓至 10%~20%，公司期内完成接近 1 万例手术。
*   **压力导管放量**：TrueForce 压力导管 1H24 手术量接近 2,000 例，预计全年手术量超过 4,000 例。
*   **海外市场表现**：1H24 收入同比增长 36%，其中 2Q24 增长超过 80%，主要受压力消融导管海外销售拉动，预计全年海外手术量超过 1,000 例。

## 研发管线顺利推进

*   **PFA**：自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗 PFA 产品已递交国内注册，预计 1H25 获批。
*   **RDN**：正在多家中心开展临床入组。
*   **双弯压力感知磁定位灌注射频消融微导管**：已递交国内注册申请。
*   **与 Stereotaxis 合作**：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统 Genesis 及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计 2H24 获批。

## 维持“买入”评级，目标价人民币 27.90 元

*   **盈利预测**：预计 2024-26E 公司收入分别为人民币 4.6 亿/6.5 亿/9.0 亿元。
*   **估值方法**：给予公司 20x 2025E PS 目标估值倍数，目标价人民币 27.90 元，该估值倍数较公司上市以来均值低 0.8 个标准差。
*   **投资风险**：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

# 总结

## 业绩稳健增长，未来可期

浦银国际认为微电生理1H24业绩符合预期，国内市场在反腐背景下仍保持增长，海外市场表现亮眼。TrueForce压力导管的放量和研发管线的推进为公司未来发展提供了动力。

## 维持买入评级，关注风险因素

维持“买入”评级，目标价人民币27.9元。但投资者应关注政策风险、手术量及核心产品销售增速不及预期等风险因素。

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