调研简报：创新管线药物稳步推进-摩熵咨询

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报告摘要

　　众生药业(002317)

　　投资要点：

　　公司简介。众生药业始创于 1979 年，前身为两家东莞地区的镇办企业石龙制药厂和华南制药厂，两者合并改制后，公司于 09 年正式步入资本市场，上市代码为 002317，简称“众生药业” . 公司产品覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化以及老年性退行性病变等重大疾病领域。

　　公司传统业务为中成药的生产与销售。 2019 年公司实现营业收入25.32 亿元，中成药销售占比 56.19%。其中复方血栓通、脑栓通为公司的两大主导产品。

　　创新药转型起步早。 2009 年上市后，公司开始逐步与国内科研院所，药明康德等科研企业合作，布局化药领域，属于国内向创新药转型较早的企业之一。目前公司的化药占比稳定在 4-5 成。创新药管线布局稳步推进。

　　2021 年扭亏为盈。公司年度业绩预告显示，公司 2021 年预计实现归属于上市公司股东的净利润在 3.3 亿元-3.9 亿元之间，扣非后归属于上市公司股东的净利润为 3.5 亿元-4.1 亿元，同比大幅扭亏，预计每股收益为 0.41 元到 0.49 元。大幅扭亏的原因是：上年业绩受商誉减值计提影响导致亏损， 2021 年该影响消除；与此同时， 2021 年良好的疫情管控使得公司各主导产品销售有所恢复。

　　1273 项目进展。受到疫情之后流感人数同比减少因素的影响，公司 1273 三期临床项目还在入组中，预计三期临床项目入组进度将延后至 2022 年末。国外临床已于 3 月份获得美国 FDA 药物临床试验批准通知书，从国内目前的临床结果看， 1273 在病毒抑制能力和耐药性方面都有较好的优势，后续随着疫情的缓解，有望在根据国外开展临床试验。该项目的临床试验总项目负责人为钟南山院士，后续临床条件一旦成熟，预计成功率较高。

　　NASH 领域药物进展。公司在 NASH 领域布局了 6 个产品，分别是 ZSP1601、 ZSP0678、 ZSYM008 及 RCYM001、 RAY001 以 RAY002 布局了覆盖肝脂肪，炎症，纤维化等不同作用靶点并且有联合用药潜力的产品管线。其中 ZSP1601 已完成 Ib/IIa 期临床试验，试验获得了积极结果，达到了主要终点，支持 ZSP1601 片继续开展IIb 期临床试验，在国内研发进展位于第一梯队。

　　NASH 市场空间巨大。非酒精性脂肪肝炎（简称 NASH）是非酒精性脂肪肝病的严重进展状态，主要特征为肝脂肪变性、气球样变和炎症，伴有或不伴有纤维化。非酒精性脂肪肝病是由非酒精因素导致脂肪在肝细胞内过度沉积而引起肝脏脂肪变性的一种肝脏疾病数。

　　NASH 病理较为复杂，新药开发难度较大。目前只有印度在 2020年 3 月批准了 Zydus Cadila 的 PPARα /γ激动剂 Saroglitazar 用于该适应症据。统计显示，中国约有 5000 万 NASH 患者，目前该病在全球尚且没有治疗药物批准上市，预计国际 NASH 的市场规模在 2025 年能达到 350-400 亿美元。

　　其他创新药进展。用于治疗特发性肺纤维化（IPF）和恶性肿瘤的一类创新药物 ZSP1603 项目目前正开展用于治疗 IPF 的 Ib/IIa 期临床研究，首例受试者已经入组，属于境内外均未上市的创新药。肿瘤研发管线，用于治疗肝癌、胃癌等恶性肿瘤的一类创新药 ZSP1241、用于治疗恶性肿瘤的一类创新药 ZSP1602 两个创新药肿瘤项目进展顺利，目前正开展Ⅰ期临床试验。同时，公司研发两个纳米制剂，治疗卵巢癌、肺癌等恶性肿瘤的注射用多西他赛聚合物胶束和治疗乳腺癌、肺癌等恶性肿瘤的注射用紫杉醇聚合物胶束已获药物临床试验批件，均在开展 I 期临床试验。眼科研发管线，治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的一类新药 ZSYM011是公司在眼科领域创新药物的重要布局，该项目靶点验证相对完整，可口服治疗 DME，在临床前中度、重度 DME 动物模型上展现良好药效。

　　公司 2 月 12 日公布了《限制性股权激励计划草案》。草案拟以前期回购股份对公司中层管理人员、核心技术以及业务骨干合计 79人进行股权激励，拟授予的限制性股票数量为 584 万股(3 月 1 日公告调整为 578 万股)，约占激励计划草案公告时公司股本总额81,446.11 万股的 0.72%（调整后占比 0.71%）。股权激励的实施有利于公司管理层和核心员工团结一心，推进公司业绩增长。

　　盈利预测，预计公司 2021 年每股收益 0.42 元， 2022 年 0.47元， 2023 年 0.53，对应 3 月 21 日收盘 16.34 元， 2021 年、2022 年、 2023 年市盈率分别为 38.90 倍， 34.77 倍和 30.83 倍。考虑到公司在呼吸类创新药领域的先发优势，给予公司“买入”的投资评级。

　　风险提示：广东联盟集采丢标，疫情发展超于预期，创新药研发紧密度低于预期

中心思想

创新驱动下的业绩反转与增长潜力

众生药业（002317）作为一家拥有深厚中成药基础的企业，正通过积极布局创新药领域实现战略转型。公司在2021年成功扭亏为盈，预计归母净利润达3.3-3.9亿元，显示出其在创新药研发投入和传统业务恢复下的强劲复苏势头。未来，公司将凭借其在呼吸系统（如流感创新药1273项目）和代谢性疾病（如NASH领域）等高潜力市场的创新管线，有望实现持续的业绩增长和市场价值提升。

多元化创新管线布局，聚焦高潜力市场

众生药业的创新药管线布局广泛且深入，涵盖了流感、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、特发性肺纤维化（IPF）、恶性肿瘤及糖尿病黄斑水肿（DME）等多个重大疾病领域。特别是在NASH这一全球尚无获批治疗药物、市场空间巨大的领域，公司已处于国内研发第一梯队。通过多元化的创新产品组合和前瞻性的市场布局，众生药业旨在抓住未被满足的临床需求，为公司带来长期且可持续的增长动力。

主要内容

公司概况与传统业务稳健发展

众生药业始创于1979年，于2009年正式登陆资本市场，股票代码002317。公司产品线广泛，覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化以及老年性退行性病变等多个重大疾病领域。在传统业务方面，公司以中成药的生产与销售为主导，2019年实现营业收入25.32亿元，其中中成药销售占比高达56.19%。复方血栓通和脑栓通是公司的两大核心中成药产品，为公司提供了稳定的现金流和市场基础。

创新药战略转型与财务表现改善

众生药业自2009年上市后便积极启动创新药转型战略，通过与国内科研院所及药明康德等领先科研企业合作，逐步布局化药领域，成为国内较早向创新药转型的企业之一。目前，公司的化药业务占比已稳定在4-5成，创新药管线布局稳步推进。

财务方面，公司在2021年实现了显著的业绩扭亏为盈。根据年度业绩预告，公司预计2021年实现归属于上市公司股东的净利润在3.3亿元至3.9亿元之间，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为3.5亿元至4.1亿元，同比大幅增长。这一业绩改善主要得益于两方面：一是上年因商誉减值计提导致的亏损影响在2021年得以消除；二是2021年良好的疫情管控使得公司各主导产品销售有所恢复。预计2021年每股收益为0.41元到0.49元。

核心创新药管线深度分析与市场机遇

流感创新药1273项目进展与优势

众生药业的流感创新药1273项目是其在呼吸系统疾病领域的重要布局。尽管受到疫情后流感人数同比减少的影响，该项目的三期临床入组进度预计将延后至2022年末。然而，该项目已于2022年3月获得美国FDA药物临床试验批准通知书，为未来在国外开展临床试验奠定了基础。从国内目前的临床结果来看，1273在病毒抑制能力和耐药性方面均展现出较好的优势。值得关注的是，该项目的临床试验总项目负责人为钟南山院士，其专业背景和影响力有望显著提升项目成功的概率。公司在盈利预测中也特别强调了其在呼吸类创新药领域的“先发优势”。

NASH领域前瞻布局与巨大市场空间

非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是众生药业重点布局的另一个高潜力领域。NASH是非酒精性脂肪肝病的严重进展状态，其病理机制复杂，新药开发难度大。目前，全球范围内尚无获批的NASH治疗药物，仅印度在2020年3月批准了Zydus Cadila的PPARα/γ激动剂Saroglitazar用于该适应症。

众生药业在该领域布局了6个产品，包括ZSP1601、ZSP0678、ZSYM008、RCYM001、RAY001以及RAY002，旨在覆盖肝脂肪变性、炎症、纤维化等不同作用靶点，并具备联合用药的潜力。其中，ZSP1601已完成Ib/IIa期临床试验并获得了积极结果，达到了主要终点，支持其继续开展IIb期临床试验，在国内研发进展中处于第一梯队。

市场数据显示，中国约有5000万NASH患者，预计国际NASH市场规模在2025年有望达到350-400亿美元。鉴于巨大的未满足临床需求和市场潜力，众生药业在NASH领域的深度布局有望为其带来显著的长期增长空间。

多元化创新药管线拓展

除了流感和NASH，众生药业还在其他多个创新药领域取得了进展：

特发性肺纤维化（IPF）及恶性肿瘤： 一类创新药物ZSP1603项目目前正开展用于治疗IPF的Ib/IIa期临床研究，首例受试者已入组，该药属于境内外均未上市的创新药。
肿瘤研发管线： 用于治疗肝癌、胃癌等恶性肿瘤的一类创新药ZSP1241，以及用于治疗恶性肿瘤的一类创新药ZSP1602，均进展顺利，目前正开展I期临床试验。此外，公司研发的两个纳米制剂——治疗卵巢癌、肺癌等恶性肿瘤的注射用多西他赛聚合物胶束和治疗乳腺癌、肺癌等恶性肿瘤的注射用紫杉醇聚合物胶束，均已获药物临床试验批件并正在开展I期临床试验。
眼科研发管线： 治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的一类新药ZSYM011是公司在眼科领域创新药物的重要布局，该项目靶点验证相对完整，可口服治疗DME，在临床前中度、重度DME动物模型上展现出良好的药效。

股权激励机制与未来盈利展望

为进一步激发管理层和核心员工的积极性，众生药业于2022年2月12日公布了《限制性股权激励计划草案》。该草案拟以前期回购股份对公司中层管理人员、核心技术以及业务骨干合计79人进行股权激励，拟授予的限制性股票数量为578万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额81,446.11万股的0.71%。

股权激励计划设定了明确的业绩考核目标，以2021年为基数：

第一个解除限售期（2022年）：营业收入增长率不低于10%或净利润增长率不低于12%。
第二个解除限售期（2023年）：营业收入增长率不低于21%或净利润增长率不低于25%。
第三个解除限售期（2024年）：营业收入增长率不低于33%或净利润增长率不低于40%。这些目标旨在将公司业绩增长与核心团队利益紧密绑定，有望有效推动公司未来业绩的持续提升。

基于公司创新药管线的进展和传统业务的恢复，分析师对众生药业的盈利能力持乐观态度。预计公司2021年、2022年和2023年的每股收益分别为0.42元、0.47元和0.53元。对应2022年3月21日收盘价16.34元，2021年、2022年、2023年的市盈率分别为38.90倍、34.77倍和30.83倍。考虑到公司在呼吸类创新药领域的先发优势，分析师给予公司“买入”的投资评级。

总结

众生药业凭借其稳健的中成药传统业务基础，正成功向创新药领域转型，并在2021年实现了显著的业绩扭亏为盈。公司在流感、NASH、IPF、肿瘤及DME等多个重大疾病领域布局了多元化的创新药管线，其中流感创新药1273项目由钟南山院士牵头，NASH领域产品ZSP1601处于国内研发第一梯队，这些高潜力创新药有望抓住巨大的未满足市场需求。同时，公司通过实施股权激励计划，将核心团队利益与公司业绩增长紧密结合，为未来的持续发展提供了制度保障。尽管存在广东联盟集采丢标、疫情发展超预期及创新药研发进度低于预期等风险，但公司在创新药领域的先发优势和深厚布局，使其具备较强的长期增长潜力。

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