工业商业齐发展，股权重组增动力

# 中心思想 本报告对云南白药(000538.SZ)进行了深入的分析，并给与“增持”评级。核心观点如下： * **工业商业齐头并进，增长潜力巨大：** 公司在医药工业和商业流通领域均表现出强劲的增长势头，未来发展可期。 * **国企混改注入新动力：** 股权重组不仅引入了大量资金，还优化了公司治理结构，有望激发企业活力。 * **政策东风助力，行业前景广阔：** 中医药行业正迎来良好的发展机遇，云南白药作为行业龙头有望受益。 # 主要内容 ## 医药工业增长可期 * **多元化产品线支撑增长：** 公司以“药”为核心，拓展至大健康领域，拥有丰富的产品线，覆盖中药资源、中西药制剂、个人护理等多个方面。 * **工业板块营收稳步提升：** 2011-2016年，医药工业营业收入年均复合增长率达15.68%，平均毛利率高达61.8%。2017年上半年，该板块营收同比增长9.5%，毛利率同比提高4.79个百分点。 ### 药品事业部 2016年药品事业部贡献销售额49.18亿元，占总营收22%，2011-2016年复合增长率9.76%。云南白药创可贴、气雾剂、膏剂等产品占据市场领先地位。未来将加强重点产品推广，培育新的增长点。预计2017、2018年该板块保持3%左右的增速。 ### 健康事业部 健康板块产品包括牙膏、洗发水、卫生巾等。2016年销售额37.57亿元，占总营收17%，2011-2016年复合增长率25%以上。云南白药牙膏市场份额位居同类产品第二、民族品牌第一。不断推出新产品，拓展销售渠道，预计2017、2018年增长率在15%左右。 ### 中药资源部 2016年销售额9.4亿元，占总营收4.2%，2013-2016年复合增长率39%以上。依托云南省中药材资源优势，打造多个中药材种植基地，提供定制化中医养生产品和服务。预计2017、2018年保持30%以上的增速。 ## 医药流通业务快速成长 * **流通业务营收增长显著：** 2011-2016年，流通业务营业收入年均复合增长率达14.8%，平均毛利率6.81%。2017年上半年，该板块销售额同比增长17.5%，毛利率同比提高1.06个百分点。 * **区域龙头地位稳固：** 作为区域流通龙头，公司通过全资子公司开展药品及日化品批发零售业务，覆盖全国主要医疗机构，并积极拓展电商渠道。 ## 国企混改助力未来新发展 * **股权结构优化：** 通过混合所有制改革，引入新华都、江苏鱼跃等战略投资者，优化了股权结构，为企业注入约300亿元资金。 * **市场化治理机制：** 建立了市场化的治理结构，管理层以市场化原则聘任，有望激发企业活力。 ## 改善管理层薪酬，激发增长活力 * **薪酬调整提升激励：** 调整高管薪酬至行业平均水平，有利于激发管理团队的积极性，提升经营业绩。 * **行业对比分析：** 对比Wind行业市值前十的中药公司，云南白药高管薪酬占净利润比例偏低，存在提升空间。 ## 政策东风助力腾飞 * **行业发展前景广阔：** 中医药行业市场规模持续增长，国家政策大力支持，为行业发展提供良好机遇。 * **两票制促进集中度提升：** 两票制实施将提高流通行业集中度，云南白药有望通过并购与合作进一步扩大销售网络。 ## 估值和风险 * **PE估值法：** 使用PE估值法，假设各业务板块未来两年销售同比增速，利润率保持平稳，给予33倍PE，得到目标价117.7元，上升空间18.5%，给予“增持”评级。 * **风险提示：** 原材料上涨风险、业务增长不及预期、行业政策风险。 # 总结 云南白药作为国内领先的医药企业，凭借其强大的品牌优势、多元化的产品线和不断优化的治理结构，在医药工业和商业流通领域均展现出强劲的增长潜力。国企混改的深入推进和国家政策的大力支持，将为公司未来的发展注入新的动力。尽管面临一定的风险，但综合来看，云南白药的投资价值依然突出，维持“增持”评级。