# 中心思想 * **业绩增长符合预期，收入保持高增长：** 國藥一致2019年前三季度业绩表现良好，营业收入和净利润均实现增长，符合预期。 * **维持“买入”评级，上调目标价：** 鉴于公司良好的业绩表现和未来增长潜力，维持“买入”评级，并将目标价上调至人民币54.90元。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收和利润双增长：** 2019年前三季度，公司实现营业收入人民币388.76亿元，同比增长22.38%；实现归母净利润人民币9.62亿元，同比增长3.79%。 * **Q3业绩增速加快：** 第三季度实现营业收入人民币136.48亿元，同比增长24.21%；实现归母净利润人民币3.11亿元，同比增长9.14%。 * **利润增速低于收入增速的原因：** 新租赁准则导致财务费用增加，以及子公司引入战略投资者WBA导致少数股东权益增加。 ## 业务分析 * **批零一体化初见成效：** 公司各项业务持续回暖，销售毛利率为10.82%，同比下降0.67个百分点，预计主要是因为业务收入结构调整，分销业务进一步增强所导致。 * **费用控制有效：** 公司费用水平进一步降低到7.54%，同比下降0.59个百分点，主要得益于“两票制”影响逐步体现和“批零一体”的推进。 * **现金流显著增加：** 经营活动产生的现金流量净额同比增加5.09亿元，增长率达90.24%，主要受益于收入增长、营运效率提升以及“带量采购”政策。 ## 业务布局 * **分销业务：** 在两广30个地级以上城市的医院直销市场竞争中排名前3。客户覆盖零售诊疗、基层医疗机构、小型社会办医等方向。 * **零售业务：** 国大药房作为全国销售规模排名第一的医药零售企业，拥有全国性直营药店网络，覆盖19个省、自治区、直辖市，拥有门店4593家。 * **电商业务：** 搭建互联网+医药电商模式，完善增值服务体系，优化微信商城、APP等自营OTO平台，提升前端客户体验。 ## 盈利预测与估值 * **上调营收和利润预测：** 调整FY19/FY20/FY21年营业收入预测至人民币518/570/628亿元，股东应占净利预测至人民币13/16/18亿元。 * **调整目标价：** 调整目标价为人民币54.90元，对应FY19/FY20/FY21 17.90x/15.12x/12.89x PE，较现价有+25.06%的升幅。 ## 风险提示 * 国大药房经营不及预期 * 分销业务转型不及预期 * 行业政策性风险 # 总结 本报告分析了國藥一致2019年前三季度的业绩表现，认为公司业绩符合预期，收入保持高增长。公司批零一体化战略初见成效，费用控制有效，现金流显著增加。报告上调了公司未来几年的营收和利润预测，并维持“买入”评级，上调目标价至人民币54.90元。同时，报告也提示了国大药房经营、分销业务转型以及行业政策性风险。

# 中心思想 本报告对国药一致(000028.SZ)的股票研究进行了更新，核心观点如下： * **分销业务超预期增长：** 公司通过整合分销和物流业务，深度渗透终端市场，分销业务收入和利润均实现显著增长，尤其在两广地区市场表现突出。 * **零售业务稳健扩张：** 国大药房作为全国领先的医药零售企业，门店网络持续扩大，并通过“新概念”药店和互联网+医药电商模式，提升客户体验和销售额。 * **盈利预测及估值调整：** 基于公司上半年的优异表现，上调了未来几年的营收和盈利预测，并相应调整目标价至人民币54.12元，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概览 * **营收与利润增长：** 截至2019年6月30日，公司实现营业收入人民币252.28亿元，同比增长21.42%；实现归母净利润人民币6.51亿元，同比增长1.42%。 * **分销业务表现：** 分销业务实现营业收入人民币194.77亿元，同比增长22.66%；实现归母净利润人民币3.82亿元，同比增长15.41%。 * **零售业务扩张：** 国大药房实现营业收入人民币61.08亿元，同比增长18.75%；实现归母净利润人民币1.50亿元，同比增长7.81%。零售门店总数达到4593家，净增门店318家。 ## 分销业务分析 * **整合与协同效应：** 公司不断整合分销和物流业务，促进批零协同，批零协同销售同比增长54%，两广省外部分同比增长64%。 * **市场渗透与覆盖：** 在两广30个地级以上城市的医院直销市场竞争中排名前3甲，客户覆盖零售诊疗、基层医疗机构、小型社会办医等方向。 * **业务增长点：** 分销业务中传统业务增长22%、零售直销同比增长30%、器械耗材同比增长52%、零售诊疗同比增长80%、基层医疗同比增长34%。 ## 零售业务分析 * **市场地位与规模：** 国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业，拥有全国性直营药店零售网络。 * **门店网络扩张：** 截至2019年6月末，国大药房拥有门店4593家，覆盖全国19个省、自治区、直辖市。 * **创新模式探索：** 与沃博联携手推出“新概念”试点药店，销售和交易笔数均实现显著增长。 * **电商平台建设：** 搭建互联互通+医药电商模式，完善增值服务体系，优化微信商城、APP等自营OTO平台，提升前端客户体验。 * **品牌升级：** 推进品牌升级，落实新品牌战略，陆续完成“国大”升级“国致”的品牌整合计划。 ## 财务预测与估值 * **盈利预测调整：** 调整FY19/FY20/FY21年营业收入预测为人民币505/551/601亿元，同比分别增长17.01%/9.11%/9.17%。 * **目标价调整：** 调整目标价为人民币54.12元，对应FY19/FY20/FY21 18.30x/15.62x/13.40x PE，给予“增持”评级。 ## 风险提示 * 国大药房经营不及预期 * 分销业务转型不及预期 * 行业政策性风险 # 总结 本报告对国药一致的业绩进行了更新，认为公司在上半年实现了稳健增长，分销业务表现超预期，零售业务也在持续扩张。通过整合分销和物流业务，以及创新零售模式，公司在市场竞争中保持领先地位。基于公司良好的发展态势，上调了未来几年的盈利预测，并维持“增持”评级。但同时也提示了国大药房经营、分销业务转型以及行业政策性风险。

# 中心思想 本报告对国药一致(000028.SZ)进行了首次覆盖，核心观点如下： * **两广医药龙头地位稳固：** 公司作为中国医药集团、国药控股旗下的综合性医药上市公司，是两广地区医药商业龙头企业，拥有强大的分销网络和零售终端优势。 * **“批零一体”战略驱动增长：** 公司积极推进“批零一体”战略，整合分销和零售资源，实现协同增效，批零协同销售收入显著增长。 * **分销业务转型创新：** 公司在分销领域积极转型创新，拓展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等业务，提升供应链管理效率。 * **“新国大”战略持续推进国际化：** 公司通过与沃博联（WBA）的合作，引入国际先进的管理理念和技术，提升经营效率和药学服务能力，加速推进国际化进程。 # 主要内容 ## 行业分析 ### 药品流通市场规模稳定增长 2019年一季度，全国七大类医药商品销售总额同比增长8.65%，其中药品零售市场同比增长9.70%。2007年至2018年，药品流通市场规模年复合增长率达16.54%，总体保持稳定增长态势。 ### 行业集中度存在较大提升空间 药品零售行业仍然较为分散，2017年销售额前100位的药品零售企业拥有零售门店总数占全国零售药店门店总数的12.9%，销售总额占零售市场总额的30.75%。行业龙头国药控股国大药房2017年市场占有率仅为2.8%。未来中国零售药店连锁率和集中度都存有较大提升空间。 ### 两票制改革促进进行行业整合 在“两票制”的影响下，纯销业务快速增长，调拨业务比例急速下降。由于“两票制”为企业带来更大的资金周转压力，医药商业领域的并购整合将成为新的发展趋势。 ## 公司分析 ### 公司介绍 公司是中国医药集团、国药控股旗下的综合性医药上市公司，拥有全国跨区域医药零售连锁品牌“国大药房”，在全国19个省、自治区、直辖市建立了29家区域连锁公司，覆盖近70个大中城市，拥有超4000家零售药店。 ### 业务分析 * **分销业务：** 公司医药分销业务主要立足于两广，2018年实现营业收入327.57亿元，同比增长3.92%，实现净利润7.16亿元，同比增长11.89%。 * **零售业务：** 公司属下国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业，截至2018年末，国大药房拥有门店4275家，2018年实现营业收入108.78亿元，同比增长8.45%，实现净利润3.02亿元，同比增长15.10%。 ### 公司亮点 * **两广医药龙头，持续推动“批零一体”：** 公司积极推动“批零一体”战略，整合分销和零售资源，实现协同增效，2018年批零协同销售收入同比增长75%。 * **完善分销网络，分销业务转型创新：** 公司分销业务集中于两广地区，全面覆盖两广二三级医疗机构和零售连锁终端，覆盖超4000家医疗机构。 * **打造“新国大”，持续推进国际化进程：** 国大药房完成对沃博联（WBA）的引进，成为中外合资企业，引入国际先进的管理理念和技术。 ## 财务预测及估值 ### 盈利预测 预测公司2019/2020/2021年营业收入分别为459.89/497.18/533.66亿元，同比增长6.65%/8.11%/7.34%；股东应占净利为13.35/15.26/17.22亿元，同比增长10.24%/14.32%/12.83%；对应EPS分别为3.12/3.56/4.02元。 ### 估值 采用分部加总估值法，给予FY19/FY20/FY21 16.13/14.11/12.50倍PE，对应50.29人民币的目标价，较现价（41.56RMB as of June 24, 2019）有+21.0%的升幅，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 1. 行业政策性风险 2. 国大药房经营不及预期 3. 分销业务转型不及预期 # 总结 国药一致作为两广地区医药商业龙头企业，通过“批零一体”战略、分销业务转型创新和“新国大”战略的持续推进，有望实现持续稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价50.29人民币。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **买入时机重现：** 近期市场波动导致云南白药股价回落，但公司基本面依然稳健，因此浮现买入机会。 * **维持增持评级：** 维持对云南白药的增持评级，目标价为112.0元人民币，基于33倍的目标市盈率。 * **关注医疗业务进展：** 建议关注公司在医疗业务方面的拓展，这有望成为公司新的增长点。 # 主要内容 ## 投资概要 * **股价回落提供买入机会：** 市场波动导致公司股价下跌，但公司基本面良好，一季度营收和净利润均实现同比增长，经营活动产生的现金流大幅增加。 * **销售人效改善：** 混合所有制改革后，公司销售人员效率显著提升。 * **目标价：** 维持33倍目标市盈率，对应目标价112.0元人民币。 ## 公司概况 * **公司资料：** 公司总股本1,041.4百万股，市值1107亿人民币。 * **主要股东：** 云南白药控股持股41.52%，云南合和持股10.09%，平安持股9.36%，港股通持股6.51%，新华都持股3.39%，CSF持股2.56%。 * **股价表现：** 近一个月股价下跌12.18%，三个月上涨4.40%，一年上涨9.00%。 ## 行业增速放缓，龙头强者恒强 * **行业趋势：** 医药批发企业增速放缓，行业进入深度调整期，区域性药企将加速跨区域并购。 * **公司地位：** 云南省医药公司是区域龙头流通企业，年营收144.9亿元，在药品批发企业中排名第16位。 ## 混改之后销售人员效率提升 * **混改背景：** 2017年，公司控股股东引入民营企业新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，加深混合所有制改革。 * **效率提升：** 2017年销售人员效率提高，人均收入贡献同比增长9.62%，人均净利润同比增长2.38%。 ## 医疗业务值得期待 * **政策支持：** 顺应云南省建设健康生活目的地的战略，公司有望获得政府政策支持。 * **业务拓展：** 公司拓展医疗业务的思路包括寻找高等院校端的医疗资源，或结合白药品牌特点，向骨伤科诊疗方向拓展。 ## 估值和风险 * **估值模型：** 基于未来各分部业务增速预测，假设2018年EPS为3.4元/股，维持33倍目标市盈率，目标价为112.0元。 * **风险提示：** 销售费用上升、流通业务受两票制影响、健康产品竞争激烈、混改效果不及预期。 ## 财务报表分析 * **收入及利润增长：** 预计2018年和2019年营收分别为269.11亿元和292.63亿元，净利润分别为35.36亿元和40.05亿元。 * **盈利能力指标：** 预计2018年和2019年ROE分别为17.00%和16.83%。 # 总结 本报告认为，云南白药近期股价回落提供了买入机会。公司基本面良好，混合所有制改革提升了运营效率，医疗业务拓展值得期待。维持增持评级，目标价112.0元。但同时也需关注销售费用上升、流通业务受两票制影响、健康产品竞争激烈以及混改效果不及预期等风险。

# 中心思想 本报告对云南白药(000538.SZ)进行了深入的分析，并给与“增持”评级。核心观点如下： * **工业商业齐头并进，增长潜力巨大：** 公司在医药工业和商业流通领域均表现出强劲的增长势头，未来发展可期。 * **国企混改注入新动力：** 股权重组不仅引入了大量资金，还优化了公司治理结构，有望激发企业活力。 * **政策东风助力，行业前景广阔：** 中医药行业正迎来良好的发展机遇，云南白药作为行业龙头有望受益。 # 主要内容 ## 医药工业增长可期 * **多元化产品线支撑增长：** 公司以“药”为核心，拓展至大健康领域，拥有丰富的产品线，覆盖中药资源、中西药制剂、个人护理等多个方面。 * **工业板块营收稳步提升：** 2011-2016年，医药工业营业收入年均复合增长率达15.68%，平均毛利率高达61.8%。2017年上半年，该板块营收同比增长9.5%，毛利率同比提高4.79个百分点。 ### 药品事业部 2016年药品事业部贡献销售额49.18亿元，占总营收22%，2011-2016年复合增长率9.76%。云南白药创可贴、气雾剂、膏剂等产品占据市场领先地位。未来将加强重点产品推广，培育新的增长点。预计2017、2018年该板块保持3%左右的增速。 ### 健康事业部 健康板块产品包括牙膏、洗发水、卫生巾等。2016年销售额37.57亿元，占总营收17%，2011-2016年复合增长率25%以上。云南白药牙膏市场份额位居同类产品第二、民族品牌第一。不断推出新产品，拓展销售渠道，预计2017、2018年增长率在15%左右。 ### 中药资源部 2016年销售额9.4亿元，占总营收4.2%，2013-2016年复合增长率39%以上。依托云南省中药材资源优势，打造多个中药材种植基地，提供定制化中医养生产品和服务。预计2017、2018年保持30%以上的增速。 ## 医药流通业务快速成长 * **流通业务营收增长显著：** 2011-2016年，流通业务营业收入年均复合增长率达14.8%，平均毛利率6.81%。2017年上半年，该板块销售额同比增长17.5%，毛利率同比提高1.06个百分点。 * **区域龙头地位稳固：** 作为区域流通龙头，公司通过全资子公司开展药品及日化品批发零售业务，覆盖全国主要医疗机构，并积极拓展电商渠道。 ## 国企混改助力未来新发展 * **股权结构优化：** 通过混合所有制改革，引入新华都、江苏鱼跃等战略投资者，优化了股权结构，为企业注入约300亿元资金。 * **市场化治理机制：** 建立了市场化的治理结构，管理层以市场化原则聘任，有望激发企业活力。 ## 改善管理层薪酬，激发增长活力 * **薪酬调整提升激励：** 调整高管薪酬至行业平均水平，有利于激发管理团队的积极性，提升经营业绩。 * **行业对比分析：** 对比Wind行业市值前十的中药公司，云南白药高管薪酬占净利润比例偏低，存在提升空间。 ## 政策东风助力腾飞 * **行业发展前景广阔：** 中医药行业市场规模持续增长，国家政策大力支持，为行业发展提供良好机遇。 * **两票制促进集中度提升：** 两票制实施将提高流通行业集中度，云南白药有望通过并购与合作进一步扩大销售网络。 ## 估值和风险 * **PE估值法：** 使用PE估值法，假设各业务板块未来两年销售同比增速，利润率保持平稳，给予33倍PE，得到目标价117.7元，上升空间18.5%，给予“增持”评级。 * **风险提示：** 原材料上涨风险、业务增长不及预期、行业政策风险。 # 总结 云南白药作为国内领先的医药企业，凭借其强大的品牌优势、多元化的产品线和不断优化的治理结构，在医药工业和商业流通领域均展现出强劲的增长潜力。国企混改的深入推进和国家政策的大力支持，将为公司未来的发展注入新的动力。尽管面临一定的风险，但综合来看，云南白药的投资价值依然突出，维持“增持”评级。

# 中心思想 本报告分析了康美药业(600518.SH)2017年第三季度业绩，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 康美药业第三季度业绩显著增长，归母净利润同比大幅提升，经营现金流大幅改善，盈利能力持续提升。 * **战略合作与龙头地位巩固：** 公司通过股权激励计划、与华大基因的战略合作以及收购饮片企业等举措，进一步巩固了其在中药饮片领域的龙头地位，并为未来的发展奠定了基础。 * **投资建议：** 维持“增持”评级，目标价为人民币25.20元，基于公司良好的发展前景和盈利能力提升的预期。 # 主要内容 ## 第三季度业绩增长分析 康美药业第三季度业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现显著增长。 * **营收与利润双增长：** 截至2017 年 9 月底，公司实现营业收入人民币 195 亿元，归母净利润 31.5 亿元，分别同比增长 18.59%、21.58%。 * **现金流大幅改善：** 公司经营现金流同比增幅达 130.65%，表明公司经营质量持续提升。 * **盈利能力提升：** 毛利率、净利率分别同比上升 1.4 和 0.71 个百分点，主要得益于中药饮片、药品贸易、医疗器械等高毛利业务占比的提升。 ## 股权激励与战略合作 公司通过股权激励计划和战略合作，增强了发展信心，为未来发展注入了新的动力。 * **股权激励计划：** 公司推出限制性股票激励计划，覆盖 641 名业务技术骨干，彰显了公司对未来销售增长的信心，有利于提高员工的积极性。 * **与华大基因战略合作：** 公司与华大基因签署战略合作协议，双方将在人才培养、技术研发、平台建设等方面开展长期深入合作，有望加快公司在中医药产品开发、药材基因检测等方向的研究。 ## 中药饮片龙头地位巩固 康美药业通过收购和智慧药房业务的拓展，进一步巩固了其在中药饮片市场的龙头地位。 * **收购恒源药业：** 公司以不超过 1.4 亿元人民币的代价收购广东恒源药业，增强了中药饮片生产和销售能力。 * **智慧药房业务拓展：** 广州、深圳、北京、成都、上海五地的智慧药房陆续落地，提供中药饮片代煎业务、配送服务，有助于公司饮片业务对接更多终端消费者。 ## 医院运营业务推进 康美药业持续推进医院运营业务，有望成为公司未来的增长动力。 * **医院收购与运营：** 继收购梅河口市中心医院之后，公司又收购了开原市中心医院，并通过收取管理费或接管医院的供应链来经营医院。 * **业务前景：** 医院可观的现金流和日益增长的居民医疗健康消费支出，使得医院运营管理业务有望成为公司未来的增长动力。 ## 估值与风险 基于对公司未来发展前景的分析，给出了估值和风险提示。 * **估值模型：** 目标价为人民币 25.2 元，基于 2017、2018 年销售收入同比增长 19%、17% 的假设。 * **风险提示：** 智慧药房业务扩张低于预期、快速扩张导致管理效率下降、与华大基因的合作进展低于预期。 # 总结 本报告对康美药业2017年第三季度业绩进行了全面分析，认为公司业绩增长显著，盈利能力持续提升，并通过股权激励、战略合作和业务拓展等方式，巩固了其在中药饮片领域的龙头地位。维持“增持”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 * **拐点将至，首次“增持”评级：** 雙鷺藥業自2015年以來業績承壓，但加大研發投入，產品儲備豐富，來那度胺等新品種有望加速獲批。公司戰略投資信忠醫藥，有利於市場拓展。預計公司拐點將近，目標價30元，對應2018年每股收益43倍估值，首次給予“增持”評級。 * **來那度胺潛力巨大：** 來那度胺作為治療多發性骨髓瘤的有效藥物，市場潛力巨大。雙鷺藥業已申請相關專利並獲授權，有望優先獨家獲批上市，將其打造成重磅品種。 # 主要内容 ## 公司资料和股价表现 * **公司概况：** 雙鷺藥業總股本6.85億股，市值183.76億元人民幣。主要股東徐明波持股22.55%。 * **股价表现：** 雙鷺藥業近一個月上漲10.32%，三個月下跌4.21%，一年下跌7.86%，表現優於滬深300指數。 ## 业绩持续下滑 * **财务数据：** 2016年，雙鷺藥業營收10.1億元，同比下降12.7%，歸母淨利潤4.5億元，同比下降21.4%。2017年一季度，營收同比下降12.5%至2.27億元，歸母淨利潤下降14.8%至1.3億元。 * **业绩下滑原因：** 受醫保控費影響，原有產品線增長放緩，生物、生化藥下滑拖累。同時，公司調整銷售策略，拓展銷售管道，導致銷售費用大增。 ## 来那度胺获批进度有望提速 * **研发投入增加：** 公司加大研發投入，在腫瘤、心血管、糖尿病等領域推進研發，研發費用占比營收高達10%，產品儲備逐步豐富。 * **来那度胺的优势：** 來那度胺是治療多發性骨髓瘤的有效藥物，市場潛力巨大。雙鷺藥業已申請相關專利並獲授權，有望優先獨家獲批上市。 * **奥硝唑注射液的优势：** 公司正在申報生產的奧硝唑注射液具有明顯技術優勢，藥效持續時間長，PH值接近7，更適於溶解，不良反應更低，預計獲批後可以贏取較大市場份額。 ## 风险提示 * **医保控费超预期：** 醫保控費力度超預期可能影響公司業績。 * **新品种获批慢于预期：** 新品種獲批進度慢於預期可能影響公司發展。 # 总结 本報告指出，雙鷺藥業目前正處於轉型期，雖然短期業績承壓，但通過加大研發投入和調整銷售策略，公司有望迎來拐點。其中，來那度胺憑藉專利優勢和優先審評通道，有望加速獲批並成為重磅品種。此外，奧硝唑注射液也具有明顯的技術優勢，預計獲批後能贏取較大市場份額。基於以上分析，Phillip Securities首次給予雙鷺藥業“增持”評級，目標價30元。但同時也提醒投資者注意醫保控費和新品種獲批進度不及預期的風險。