公司首次覆盖报告：百年老字号大品种潜力释放，长期成长蓄力中

中心思想

百年老字号焕发新活力，多维布局驱动长期增长

九芝堂作为拥有三百年历史的中华老字号，正通过其深厚的中药大品种传承与前瞻性的创新业务布局，展现出强劲的长期成长潜力。公司核心观点在于，其工业板块的OTC系列和处方药系列拳头产品具备巨大的放量空间，产品矩阵日益成熟。同时，九芝堂积极通过产能扩充、渠道拓展以及干细胞研发等创新领域的前瞻性布局，为未来的持续增长注入新动能。基于对公司2022-2024年归母净利润的预测，以及其在同类中药企业中具备的估值性价比，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

核心业务稳健增长，创新驱动未来发展

报告强调，九芝堂的OTC系列产品在市场中占据领先地位，拥有多个过亿品种，且在疫情管控政策放开及提价措施的推动下，有望实现业绩增厚。处方药系列，特别是疏血通注射液的稳健回升和独家品种天麻钩藤颗粒积极申请进入基药目录，预示着该板块的增长可期。此外，公司在干细胞和创新药研发领域的投入，以及与益丰药房的战略合作，共同构成了其未来增长的多元化驱动因素，确保了公司在传承中药精髓的同时，能够守正创新，实现可持续发展。

主要内容

1、九芝堂：三百年中华老字号，传承中药大品种，延伸领域守正创新

历史沿革与多元化业务布局

九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于清顺治七年（公元1650年），拥有三百余年的悠久历史。现代九芝堂股份有限公司于1999年设立并于2000年在深交所上市。公司秉承“九州共济、芝兰同芳”的企业理念，以中药研发、生产和销售为核心业务，并积极探索布局干细胞、中医医疗健康服务、药食同源系列产品等创新业务。目前，九芝堂已发展成为集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。其发展历程中，1995年成功研制“疏血通注射液”，1998年获得新药证书，填补了国家动物类中药复方注射剂空白。2015年，牡丹江友搏药业有限责任公司重组九芝堂，实现强强联合。近年来，公司还通过设立股权投资基金收购美国Stemedica股权，成立九芝堂美科（北京）细胞技术有限公司，并于2020年上线互联网医院，2022年与益丰药房进行战略合作，不断拓展业务边界。

财务表现与经营趋势分析

公司在2015年底完成重大资产重组后，2016-2017年收入因友搏药业主营的疏血通注射液快速放量而快速增长。然而，2017年医保目录对疏血通注射液增加“限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性脑血管疾病急性期患者”的报销限制，导致友搏药业营业收入从2017年的18.93亿元下降至2019年的7.87亿元，公司整体业绩随之波动。2019年，公司通过加大OTC产品培育，重点打造产品梯队，推进独家及大类品种的重新定位与策划运作，使得相关OTC产品收入快速增长，带动公司整体收入回归正增长。到2020年，公司已培育出5个OTC过亿单品，疏血通收入占比从2017年的50%下降至25%，公司整体收入增速提升至12%，利润也开始恢复正向增长。2021年，公司OTC经营板块维持向好趋势，收入增长16%。2022年前三季度，受疫情反复影响，物流运输和医院终端推广受限，疏血通注射液、处方药等收入下滑明显。但由于转让九芝堂医药51%股权及其子公司10%股权确认非流动资产处置损益2.67亿元，归母净利润实现45%的增长。

从盈利能力看，2017-2021年，公司整体毛利率从68.55%下降至59%，主要系中成药毛利率下降，这可能与疏血通注射液收入下降同时OTC产品收入提升导致的产品结构调整有关；西成药毛利率则保持在20%左右，变动不大。费用方面，公司销售费用率呈现下降趋势，从2017年的41.99%下降至2021年的37.11%；管理费用率和研发费用率则分别维持在6%和3%左右，保持稳定。现金流方面，2016年经营活动净现金流变化较大，2017年公司销售模式从现销转变为信用赊销为主，导致经营活动净现金流与收入差距较大。2018-2019年经营活动净现金流持续增加，但2020年因采购支出增加有所下降，2021年则因人力资源成本支出增加、原材料涨价及原材料储备增加而进一步下降。预计随着原材料价格企稳，公司整体现金流有望随收入增长而改善。营运能力方面，公司持续加大回款力度，应收账款周转天数从2018年的107天下降至2021年的38天；存货周转天数则基本维持在170天左右。此外，公司于2020年推出员工持股计划，覆盖1104人，分两批解锁，第一批已于2022年1月出售完成，较受让价格溢价71.8%-82.6%，有效调动了员工积极性。

2、主营业务：OTC系列产品成长潜力大，处方药系列稳健增长可期

OTC产品市场领先与增长潜力

九芝堂拥有309个国家药品注册批文，其中独家品种35个，涵盖OTC类、处方药类、药食同源类系列产品，品类覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。公司已建立起成熟的产品矩阵，包括传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌系列产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品。其中，第一梯队产品包括疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等；第二梯队产品有补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、杞菊地黄丸、归脾丸、补中益气丸等；第三梯队则包含阿珍养血口服液、补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等独家特色产品。

公司OTC系列拥有5个过亿品种：六味地黄丸、安宫牛黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、足光散。这些第一梯队的单品市场排名领先，未来有望保持高增长态势。例如，安宫牛黄丸是中国城市实体药店终端中成药第一大品种，米内网数据显示，2022年销售额预计突破38亿元。九芝堂的安宫牛黄丸市占率排名前五，2022年已进行提价，且随着九芝堂国药健康产业园扩产项目投产，产能将逐步达到1000万丸，助力销售增长。六味地黄丸方面，根据米内网数据，2020年公司六味地黄丸在中国零售药店市场市占率达到24.3%，排名第一。2022年公司也对六味地黄丸进行了提价，预计未来随着品牌认知和市占率的不断提高，产品营收增速有望维持快速增长。驴胶补血颗粒是公司围绕阿胶开发出的补血类产品，2020年市场占有率高达96%，排名第一。阿胶产品在2020年市场占有率排名第三，九芝堂国药健康产业园扩产项目也将侧重于阿胶的生产，随着产能释放，阿胶产品的营收增速将大幅提高。2022年公司对部分OTC产品进行提价，尽管受疫情影响销售有所波动，但随着2023年疫情管控政策放开，提价措施有望带来业绩增厚。

处方药稳健发展与基药目录机遇

公司已形成以疏血通注射液、丹膝颗粒、天麻钩藤颗粒、复方降脂片为主的心脑血管、神经类，以斯奇康为主的免疫调节类，以裸花紫珠片、桂枝茯苓丸、小金丸、补血生乳颗粒、止血镇痛胶囊为主的妇科类，以喉炎丸为主的耳鼻喉类，以健胃愈疡片为主的消化类，以甲芪肝纤颗粒、赤丹退黄颗粒为主的肝病用药类的处方药产品体系。

疏血通注射液主要用于防治脑血栓和脑供血不足等脑血管疾病，在心脑血管用药领域具有重要地位。据米内网数据统计，2020年疏血通注射液在心脑血管中成药领域的市占率约为8%，排名第五。根据循证中医药研究联盟数据统计，疏血通注射液在中成药治疗中风的量化指数中排名第一，达到161.49。公司主动开展的疏血通注射液再评价工作稳步推进，对产品的市场推广具有积极的促进作用。2021年，其用于预防急性栓塞性卒中复发的研究（SPACE研究）成果和临床意义在卒中二级预防论坛上被重点介绍。

在抗高血压药物市场，沙利文研究院数据显示，2020年我国市场规模达到964.8亿元，同比增长9%，预计2022年将达到千亿规模。九芝堂的独家产品天麻钩藤颗粒临床主要用于高血压所引起的头晕、耳鸣、头痛、失眠等症状的治疗，其降压作用得到了国际心血管医学界的认可。公司正积极为这一品种申请进入基药目录，有望进一步扩大市场潜力。

3、产能扩张、渠道拓展、研发前瞻布局，为长期成长蓄力

产业园建设与产品结构优化

为提升核心竞争力，九芝堂于2018年投资1.85亿元新建九芝堂国药健康产业园（一期）项目，并于2021年追加投资1.95亿元，用于新建及扩建产品生产线、产业旅游基地。该项目旨在通过采用智能化信息化设备和节能环保建设标准，提升基础项目质量，进一步完善公司大健康产业布局，扩大产能，提高产品品质，完善产品结构，并宣传九芝堂中医药文化、拓展产业旅游业务，以适应公司未来业务发展规划的需要。产业园将主要生产安宫牛黄丸、驴胶补血颗粒、六味地黄丸等具有高品牌影响力、高品牌溢价力、高消费需求特性的拳头产品，以扩充市场需求强劲产品的产能，形成具有较强市场竞争力的产品集群。

零售渠道战略合作深化

2022年4月23日，九芝堂与益丰药房签署《股权转让框架协议》，公司向益丰药房出售公司5%股权以及公司所持的湖南九芝堂医药51%的股权，交易对价为2.04亿元人民币。交易完成后，公司仍将持有湖南九芝堂医药47.6%的股权。此次与益丰药房的深度绑定合作，有利于进一步优化公司业务结构，提高现有资源配置效率。湖南九芝堂医药旗下的190家自营连锁药店和359家加盟药店质地优良，拥有良好的市场口碑和稳定的客户群体，未来有望与益丰药房门店形成协同效应，进一步扩大“九芝堂”品牌影响力。同时，根据双方合作方案，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强，共同推进医药产销及零售产业链的深度整合，实现资源共享、合作共赢。

干细胞与创新药研发驱动未来增长

九芝堂自2018年起前瞻性布局干细胞领域，旗下并购基金投资共计7000万美元（约4.7亿人民币）持有美国Stemedica51%股权，并投资2亿元成立子公司北京美科。Stemedica已将技术转移到国内子公司并进行工艺改进，北京美科现已完全掌握相关工艺，并在北京大兴建设了干细胞生产场地。公司旗下并购基金已履行完毕所有投资Stemedica的出资义务，后续投入减少有望减小对业绩的影响。公司也在积极进行外部融资，后续干细胞领域亏损缺口有望进一步减小。

在临床进展方面，北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验顺利开展，截至2022年上半年，北京天坛医院已成功完成12例入组和给药，无药物相关不良事件报告，临床试验进展顺利。同时，北京美科开展的干细胞治疗其他疾病的临床前研究也在持续推进，有望为公司走出新的成长曲线。

此外，公司不断加强创新药团队建设，提升专业化研发和管理能力，积极推动创新药和已上市产品提升的研发进展。截至2022年上半年，YB209项目（即LFG项目）已按照中国药监部门的要求补充了药学部分试验、临床试验方案等工作以及各项内容申报资料准备，并已正式向中国药审中心提交了新药临床试验申请（IND）。YB211项目也已完成毒理批和临床批样品制备，并按时间节点完成稳定性考察，药理毒理试验研究等有序开展，并开始撰写新药临床试验申请沟通的资料（PIND）。

4、盈利预测与投资建议

盈利模型与业绩展望

基于对公司业务板块的拆分和假设，本报告预计九芝堂医药工业板块将保持快速增长。公司工业板块拥有的6个过亿品种，其第一梯队的单品市场排名领先，2020年零售药店终端市占率均名列前三，未来有望保持高增长态势。尽管2022年公司对部分OTC产品进行提价，但受疫情影响，人流管控、医院限流、物流受限等因素一定程度上影响了产品销售。然而，随着2023年疫情管控政策的放开，公司提价措施有望带来业绩增厚。医药商业板块方面，预计于2022年剥离后不再并表。

综合以上分析，本报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.35亿元、4.38亿元和5.68亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.39元、0.51元和0.66元。

投资评级与估值分析

根据当前股价，九芝堂对应的市盈率（PE）分别为27.0倍（2022年）、20.7倍（2023年）和15.9倍（2024年）。本报告选取市场上供应同类商品的中药公司同仁堂、广誉远、东阿阿胶，并选取中药行业龙头公司片仔癀进行对比。对比结果显示，片仔癀作为行业龙头估值溢价较高，其他几家中药公司估值中枢也较高，而九芝堂的估值具备较好的性价比。

鉴于公司工业板块OTC系列和处方药系列拳头产品巨大的放量潜力，成熟的产品矩阵，以及二三线品种在渠道开拓下的进一步放量空间，同时公司通过产能扩充、渠道拓展和前瞻性布局干细胞研发领域，持续增强其成长性，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

5、风险提示

投资者需关注的风险包括：渠道推广不及预期，可能影响公司产品的市场渗透和销售增长；中药材价格上涨，可能导致公司生产成本增加，从而影响盈利能力。

总结

九芝堂作为拥有三百年历史的中华老字号，凭借其深厚的中药传承和积极的创新战略，展现出显著的增长潜力。公司核心业务板块，包括OTC系列和处方药系列，拥有多个市场领先的拳头产品，如六味地黄丸、安宫牛黄丸、驴胶补血颗粒和疏血通注射液等，这些产品在市场中占据重要地位，并在提价和疫情政策放开的背景下，有望实现业绩的持续增长。

为支撑长期发展，九芝堂正积极推进多项战略举措：通过投资建设九芝堂国药健康产业园，扩大产能并优化产品结构；与益丰药房的战略合作，深化零售渠道拓展，形成协同效应；以及前瞻性布局干细胞和创新药研发，为公司开辟新的增长曲线。这些举措共同构筑了九芝堂未来发展的坚实基础。

财务预测显示，公司未来几年归母净利润将保持稳健增长，且与同类中药企业相比，九芝堂的估值具备吸引力。综合来看，九芝堂在传承与创新并举的战略下，其核心业务的增长潜力、多元化的发展布局以及合理的估值，共同支持了其长期投资价值。