我国医药产业链主要包括医药制造、医药流通和医药消费环节。其中，医药流通环节可分为医药批发市场、医药零售市场两个部分，医药零售包括公立医院、公立基层医疗机构和零售药店，其中零售药店又可分为连锁药店和个体药店。2021年医药零售市场销售额达到17875亿元，近几年增幅维持在5%左右，其中零售药店销售额4696亿元，市场占有率提升至26.27%。零售连锁药店数量增长率为13.75%，零售药店的连锁化率持续上升至57.17%。以全国市、县、区来看，市辖区和县级市的零售药店数量已占据全国零售药店总数的70%左右，加上排名前300的县区域，零售药店数量占比达到全国的80%。剩下一千多个县区域拥有20%左右的药店，未来随着连锁药店的布局进一步下沉以及政策催化，排名靠后的县区域市场有望进一步打开。从市场规模累计占比来看，规模累计占比曲线相比数量累计占比曲线更加陡峭。市辖区和县级市的城市市场依然占据了接近80%的总市场，现阶段零售药店主要布局在人口大省以及购买力稍强的市辖区和县级市，预计未来行业连锁化率将近一步提升，并且向下沉市场发展。
药店行业分省来看差异化较大。各省药店数量方面，在2020年至2021年的“两年增量”“两年平均增幅”指标中，表现较为靠前且同时出现的有3个省份，即最先受疫情冲击的湖北省，以及两个人口大省山东和河南。药店连锁率超过50%的省份有20个，其中12个省份的水平高于57.17%的全国平均值。位列前三的分别是上海(92.12%)、四川(86.56%)、新疆(78.01%)。市场规模方面，基数较小的西部省份在增幅方面表现较好，市场增量方面，广东省为全国第一，2021年市场规模达到546亿元。从两年平均增幅角度看，宁夏、青海和西藏等省份涨幅居前，主要源于这些省份规模基数较小并且药店数目增加的带动作用。宁夏以11.58%的平均增速位列全国第一，零售规模从2019年的22.49亿元增长至28亿元，药店数量从2019年的4317家增长至2021年5363家。人均药店消费支出水平方面，近三年各省人均药店消费支出均在300元以上，分别为2019年301.97元、2020年322.21元（同比+6.70%)和2021年332.44元（同比+3.17%。分省来看，江苏、天津、广东等14个省级行政区域高于全国均值。江苏省人均药店消费支出高达440元，位居全国第一。
政策改革促进零售药店向连锁方向发展。集中采购促使医药生产企业的销售资源向医药零售终端倾斜，医保定点零售药店药品用量参与集中采购、以量换价。医保支付方式改革会显著增加零售药店的品种，同时互联网、异地医保结算等改革对零售药店带来利好。零售药店分类分级管理政策、“挂证”行为整治活动、双通道政策以及处方外流政策有利于加速药品零售行业转型升级进程，提升零售药店专业化程度。
从行业前景来看，连锁药店毛利率水平受疫情影响，由2018年的30.23%下降至2021年28.89%。主要系院边店占比提升、低毛利率处方药外流增加以及新冠疫情的影响。上市连锁药店毛利率普遍高于行业平均水平，七大上市连锁药店2018年毛利率38.53%降低到2021年的35.32%。从区间占比来看，毛利率在30%-35%间的样本企业本年度占比有较大提升，达31.36%，总体来看，毛利率25%及以上的高毛利企业占比在逐年提升。日均坪效呈现震荡上行趋势，日均坪效从2012年的60.46元/平方米上升至18年的84.79元/平方米。受新冠疫情影响，2020年降至73.85元/平方米，为近五年最低水平，2021年随着疫情的逐渐缓和，日均坪效提升至76.2元/平方米。未来随着处方外流等政策的利好，日均坪效有望继续恢复。从盈利周期来看，连锁药店的新店盈利周期稳定在一年左右，较为稳定。新店盈利周期在2021年为14.2个月，较2020年延长了一个多月。根据一心堂公告披露，2021年新店盈利周期为11个月，2017-2020年连续4年维持在10个月左右。药师人数方面，2021年全国执业药师数64万人，5年CAGR达13.35%。每万人口执业药师数4.5人，相较世界药学联合会公布的6.2人来看，有较大的提升空间。线上药店方面，2021年线上药店销售规模达到1720亿元，同比增长20.70%。受疫情影响患者的消费方式发生了转变，消费者更愿意在线上购买，并且此态势在2021年得到较好的保持；同时，随着线上处方药监管逐步放开，工业企业加大在电商平台的推广力度，而平台也加大了促销活动力度，进一步推动了线上药店的销售增长。从2021年人均支出来看，虽然线上支出仅为线下的1/3，但增速20%远超下市场，未来前景可观。
支付能力持续提升，促进行业快速发展。供给端来看，2021年零售药店执业药师数增长率逐年下降至7.96%，注册人数累计达58.44万人，在执业药师总人数中占比高达91.31%。各省均在积极推进执业药师配置，如黑龙江药监局通知中明确提出：新开办的药品零售企业必须按要求配备执业药师，并且2025年12月31日止，全省所有药品零售企业均须配备执业药师。预计未来执业药师数将会进一步提升。支付端来看，2021年城镇居民人均可支配收入47412元，比上年增长8.16%，农村居民人均可支配收入18931元，比上年增长10.51%。随着我国经济的不断发展以及居民可支配收入的提高，居民的健康意识不断加强，人们更加重视日常身体健康的维护以及疾病的治疗，城镇居民医疗保健消费支出持续增长。全国卫生总费用由2016年的46344.9亿元增长到2021年75593.6亿元，5年复合增长率为13.01%，人均卫生费用3351.7元增长到2021年的5348.1元，5年复合增长率为12.39%。近年来我国政府在医药卫生领域的投入不断加大，根据国家统计局数据，2020年政府卫生支出21941.90亿元，较上年增长21.78%，占GDP比重由1.81%增长至2.17%。2015年至2020年年均复合增长率为11.53%，比同期GDP的年均复合增长率（8.03%）高出3.5%。2021年，我国基本医保基金收入28727.58亿元，增速为15.62%，增速恢复至疫情前水平；同年我国基本医保基金支出为24043.10亿元，增速为14.32%。商险方面，2021年实现商业保险收入8447.02亿元，同比增长3.36%；商业保费赔付支出4028.5亿元，同比增长37.91%。商业保费赔付金额呈现逐年增加的趋势，近十年增长率均维持在30%左右的高位。2021年较上一年增加1107亿元。同医保相比，商业保险在医疗支出中发挥的保障作用有限，自费比例高达46%，未来随着政策的改革，有望发挥更重要的作用。长期来看，政府卫生支出的持续投入和商险支付的快速增长将进一步促进医药市场的长期发展，从而带动零售药店行业的发展。需求端来看，我国人口老龄化加剧，2021年老年人口达到2.67亿，同比增长1.27%，老龄化水平将达到18.93%。由于老年人体质相对较弱，患病几率较大，因此对医药的需求将增大。随着老年人口的增加以及生活节奉、工作环境的影响，我国慢性病患者的数量不断增加。慢性病具有患病周期长、就诊频率低、用药需求量大等特点，零售药店的经营特点能够较好满足慢性病患者的购药需求。
医药商业板块重仓持股比例整体偏低。医药商业标准配置比例在医药生物六个子板块中排名第六。截至2022H，医药商业板块在医药生物行业中的标准配置比例为4.93%，在6个二级板块中居第6位。医药商业板块重仓持股比例呈下降趋势，上市连锁药店重仓持股比重在医药商业板块逐年增加。从医药生物板块近五年重仓持股情况来看，2018Q4和2019Q4为近几年高点，重仓比例分别达到18.05%和17.29%，此后医药商业重仓持股比例呈现下滑态势。2022H医药生物板块重仓持股比例为1.66%，尽管环比2022Q1的1.23%出现小幅反弹，同历史相比，依然处在相对低位。随着疫情负面影响的逐渐消除，2022H上市连锁药店重仓持股比例有所上升。分公司来看，大参林2019Q1-2020H持股比例较高，从2020Q3呈现缓慢下降趋势。一心堂2020H-2021H以及2021Q4持股比例较高。其余三家公司健之佳、一心堂和益丰药房从2018Q1开始呈现震荡下降趋势。截至2022H，一心堂、漱玉平民、大参林、老百姓、益丰药房和健之佳的重仓持股分别为5.78%、0.30%、2.24%、7.94%、3.04%和8.10%。
历史市盈率分位数据显示，医药商业板块目前处于较低水平。我们从医药生物各二级板块上市以来情况进行纵向比较，医药商业板块目前PE为19.34，处于17.45%分位，历史最低PE为13.53，最高为103.29，历史PE中位数为31.65。目前医药商业板块整体分位处于历史相对较低水平，低于板块历史中位数。市净率方面，医药商业板块同样处于较低分位。医药商业板块目前PB为1.60，处于0分位，最高为9.99，历史PB中位数为3.16。
投资策略。零售连锁药店行业处于医药产业链中游，政策角度来看，医药行业政策改革，对药品零售领域的监管逐渐趋严。在集中采购、医药分家、处方药外流等政策影响下，行业有望持续扩张，预计零售连锁药店市场规模将持续提升；从药店数量上来看，目前行业整体处于平稳增长阶段，但受到多方面因素共振影响，
行业内部市场结构正在逐渐改变，药店连锁率正在提升，药店连锁化已成为大势所趋。整体来看，零售连锁药店行业将继续向规范化、连锁化、专业化方向发展，分化趋势加剧。
重点公司。具体到上市公司层面，从估值角度来看，目前医药商业板块市盈率及市净率处于历史较低分位，综合考虑上市公司的门店数量、收入规模、盈利能力、费用情况和业务结构五个维度，建议重点关注老百姓、益丰药房、一心堂等相关上市公司。
风险提示。行业政策变化风险、药品价格调整风险、药品安全及使用风险、区域竞争加剧风险、新冠肺炎疫情风险
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