海外制药企业2025Q1业绩回顾：美国药品价格改革叠加不确定的宏观环境

中心思想

市场增长分化与政策挑战

2025年第一季度，全球海外制药企业业绩呈现显著分化。礼来和诺和诺德凭借GLP-1类药物的强劲增长，收入端表现突出，但诺和诺德因美国compounded GLP-1药物影响下调全年指引。与此同时，诺华、艾伯维、阿斯利康和赛诺菲依靠核心品种放量维持了两位数营收增长。然而，包括吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元和辉瑞在内的多家药企，则受到美国Medicare Part D改革、核心产品专利到期以及生物类似药竞争等多重因素影响，收入增长放缓或出现同比下滑。美国药品价格改革（如Trump政府的“最惠国待遇”定价行政命令、Medicaid支出削减提案）以及对医药产品进口的232国家安全调查，共同构成了宏观环境的不确定性，对大型制药企业的议价能力和市场策略带来深远影响。

创新驱动与战略并购

面对即将到来的专利悬崖（包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品将在未来5年内专利到期），海外制药企业正积极通过业务拓展（BD）交易来增厚营收并补齐研发管线短板。大型并购和战略合作频繁发生，例如强生收购IntraCellular以获得精神分裂症治疗药物CAPLYTA，罗氏通过收购和合作切入代谢及减重赛道。值得注意的是，中国在全球创新药开发中扮演着日益重要的角色，海外药企与中国企业达成了多项管线合作，如辉瑞获得三生制药PD-1/VEGF双抗的海外权益，这表明中国创新药的价值正被全球市场认可。研发投入方面，市值Top15药企的研发投入保持稳定，但研发费用率略有下降，显示出行业在创新投入与成本控制之间的平衡。

主要内容

海外药企25Q1业绩概览

2025年第一季度，海外制药企业整体收入增长有所放缓，但结构性差异显著。礼来和诺和诺德在GLP-1类药物的强劲驱动下，分别实现了45%和18%的收入增长。其中，礼来的Mounjaro和Zepbound表现尤为突出，使其在美国incretin市场整体TRx占比首次超过诺和诺德。然而，诺和诺德因美国compounded GLP-1药物的影响，销售低于预期并下调了全年收入指引。诺华、艾伯维、阿斯利康和赛诺菲则凭借诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种的放量，维持了10%以上的营收增长。相比之下，吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元和辉瑞等公司，由于Medicare Part D redesign、核心产品专利到期以及生物类似药/其他竞品竞争，收入端呈现低个位数增长或同比下滑。GSK和默沙东则受到疫苗板块下滑的负面影响。

美国药价改革与宏观环境的不确定性

美国药品市场正面临多重政策和宏观环境的不不确定性。2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，旨在通过“最惠国待遇”处方药定价机制，以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，从而削弱大型制药企业的议价能力。尽管此行政命令可能面临司法程序阻碍，短期影响有限，但其长期潜在影响不容忽视。此外，美国共和党提出了一揽子减税方案，为平衡联邦政府开支，计划在十年内大规模削减Medicaid支出至少8800亿美元，这将进一步压缩医疗支付空间。同时，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可能对特定药品或整个类别征收差异化关税或设定进口配额，这将对全球医药供应链产生重大影响。

R&D投入与专利到期应对策略

2025年第一季度，市值Top15的海外药企研发投入合计达到318亿美元，同比微增0.6%，研发费用率为18.9%，同比下降0.9个百分点。这表明在整体营收增长放缓的背景下，药企在研发投入上保持了相对稳定，但效率和费用控制成为关注点。未来五年，包括K药（Keytruda）、O药（Opdivo）在内的多款百亿美元级别重磅单品将陆续迎来专利到期，这将给相关药企带来巨大的营收压力。为应对专利悬崖，药企正积极通过BD（业务拓展）交易来增厚营收和补齐研发管线短板。例如，强生以146亿美元收购IntraCellular，罗氏通过收购Carmot和与Zealand合作切入代谢及减重赛道。这些战略性BD活动旨在通过外部创新来维持和提升企业的长期竞争力。

BD交易活跃与中国市场机遇

海外制药企业近期BD交易活动频繁，涉及金额巨大，且交易类型多样，涵盖了从早期发现平台到临床后期管线的各个阶段。例如，礼来通过多项合作加强药物发现能力，包括与Magnet Biomedicine的TrueGlue发现平台合作。强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies，获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA。艾伯维通过并购Nimble Therapeutics扩充口服多肽自免管线，并与Gubra合作开发Amylin减重适应症。罗氏与Zealand Pharma达成52.5亿美元合作，共同开发长效Amylin产品Petrelintide。诺和诺德则以2亿美元首付款+18亿美元里程碑付款引进联邦制药的GLP-1R/GIPR/GCGR三靶激动剂，并与Septerna合作开发口服小分子管线。辉瑞以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外权益，凸显了中国创新药在全球BD市场中的重要地位和吸引力。这些交易不仅反映了药企对新治疗领域（如代谢及减重）的布局，也体现了对下一代技术平台（如ADC、基因治疗、AI/ML药物发现）的重视。

中国区域销售表现

2025年第一季度，共有7家海外药企披露了其在中国区域的具体销售数据，合计销售额为483亿元人民币，同比下降6%。然而，若剔除默沙东（Merck）的销售数据（其HPV疫苗发货暂停对中国区销售产生显著负面影响），其余公司在中国市场的合计销售额为435亿元人民币，同比增长11%。这表明，尽管部分产品受到特定因素影响，但中国市场对于多数海外药企而言仍是重要的增长引擎。

主要药企25Q1业绩分析

• Eli Lilly (礼来): 25Q1全球销售额127亿美元，同比增长45%，主要由GLP-1类药物Mounjaro（38.4亿美元，同比+113%）和Zepbound（23.1亿美元，同比+347%）的强劲增长贡献。非肠促胰素产品营收同比+10%。公司下调了全年GAAP EPS指引，主要由于IPR&D支出。在研管线方面，Orforglipron的T2D单药Ph3临床数据积极，肥胖/超重Ph3研究预计25Q3读出。Tirzepatide单季度合计销售61.5亿美元，环比+13%，美国incretin市场整体TRx占比首次超过诺和诺德。

• Novo Nordisk (诺和诺德): 25Q1销售收入781亿丹麦克朗（CER+18%），净利润290亿丹麦克朗（+14%）。公司下调了2025年业绩指引，主要受美国市场compounded GLP-1s影响，品牌GLP-1渗透率低于预期。T2D GLP-1产品销售396亿丹麦克朗（+11%），其中Ozempic销售327亿丹麦克朗（同比+15%）。减重产品收入184亿丹麦克朗（+65%），其中Wegovy销售174亿丹麦克朗（+83%），但美国市场Wegovy与Tirzepatide的差距进一步拉大。中国市场销售56亿丹麦克朗（+22%），Ozempic增长强劲。BD方面，引进联邦制药三靶激动剂，并与Septerna合作开发口服小分子管线。

• AstraZeneca (阿斯利康): 25Q1营收135亿美元（CER+10%），核心EPS为每股2.49美元（+21%）。肿瘤、心血管、呼吸及自免板块均实现双位数增长。Tagrisso（奥希替尼）销售16.8亿美元（+8%），受Medicare Part D redesign对净价格影响。Farxiga（达格列净）销售21.3亿美元（+17%），单季度销售首次突破20亿美元，预计年中纳入中国集采。研发管线方面，口服小分子PCSK9抑制剂AZD0780 Ph2b临床数据积极，口服小分子GLP-1激动剂Ph2b临床进行中。

• Novartis (诺华): 25Q1营收132亿美元（CC+15%），核心经营利润56亿美元（CC+27%）。公司上调了2025年业绩指引。Entresto/诺欣妥销售22.6亿美元（+22%），预计仿制药将于2025年中进入美国市场。Cosentyx/可善挺销售15.3亿美元（+18%），需求增长对冲Medicare Part D redesign影响。Kisqali/瑞波西利销售9.6亿美元（+52%），美国市场增长强劲。Pluvicto（RDC药物）销售3.7亿美元（+21%），PSMAfore taxane经治人群获批。

• Abbvie (艾伯维): 25Q1全球销售133亿美元（Operational+9.8%）。公司上调了2025年adjusted diluted EPS指引。自免板块重回双位数增长，Skyrizi（34.3亿美元，+71%）和Rinvoq（17.2亿美元，+57%）表现强劲。Humira销售11.2亿美元（-51%），低于公司预期，受生物类似药竞争加剧影响。BD方面，与Gubra合作开发长效Amylin类似物GUB014295。

• Sanofi (赛诺菲): 25Q1营收99亿欧元（CER+9.7%）。Dupixent/达必妥销售34.8亿欧元（+23%），COPD和CSU适应症获批。疫苗板块营收13亿欧元（+11.4%），其中Beyfortus贡献主要增量。多个自免