CXO行业2024年中报总结：一体化龙头增长稳健，关注海外需求持续恢复-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　2024上半年CXO板块收入端、利润端承压。2024上半年CXO板块（25家样本标的）收入475亿元（-9.0%），归母净利润78亿元（-34.2%），扣非归母净利润72亿元（-30.5%）。相较前几年业绩的高速增长，进入2023年以来，在全球医药生物投融资遇冷的大环境下，CXO板块营收增速明显放缓，叠加部分领域竞争加剧以及生物资产减值的影响，利润端有所承压。随着海外投融资的逐季度恢复，美联储开启降息周期，部分CXO板块公司的收入及利润有望呈现逐季度环比改善趋势，海外业务占比大的公司有望改善更加明显。

　　CDMO：剔除新冠大订单标的，板块收入微增，龙头标的收入稳健。剔除药明康德、博腾股份、凯莱英3家新冠大订单基数较高的企业，A股CDMO板块24H1/24Q1/24Q2营收分别同比+3.1%/+0.4%/+5.9%，归母净利润分别同比-8.1%/-9.4%/-7.0%。剔除新冠大订单影响后，药明康德、药明生物、凯莱英24H1收入增速分别约为-1%、+8%、+1%，龙头CDMO标的收入依旧稳健。

　　临床前CRO：仿制药CRO业绩、订单均保持稳健增长。2024上半年临床前CRO板块（9家样本标的）收入92亿元（-3.6%），归母净利润11亿元（-12.8%），扣非归母净利润4亿元（-65.9%）。分季度看，24Q1/24Q2收入43/49亿元（-4.2%/-3.1%），归母净利润1/11亿元（-92.0%/+79.3%），扣非归母净利润-0.2/4亿元（-102.5%/-20.0%）。其中：1）创新药业务为主的临床前CRO利润端承压，如昭衍新药、美迪西等，新签订单同比下降，其中昭衍新药还面临生物资产减值带来的亏损，而一体化龙头康龙化成可较好消化这方面的影响，后续需关注投融资回暖节奏及企业订单改善情况。2）仿制药CRO业绩、订单均保持稳健增长，仿制药CRO受投融资影响小，阳光诺和、百诚医药24H1业绩和新签订单增长相对稳健。

　　临床CRO：订单价格承压，2024年上半年临床CRO板块收入、利润双双下滑。2024上半年临床CRO板块（4家样本标的）收入45亿元（-3.9%），归母净利润6亿元（-59.0%），扣非归母净利润8亿元（-17.6%）。分季度看，24Q1/24Q2收入22/23亿元（-1.6%/-5.9%），归母净利润3/3亿元（-53.1%/-63.1%），扣非归母净利润4/4亿元（-17.1%/-18.0%）。受竞争加剧影响，订单价格承压。

　　投资建议：展望后市，建议关注两条主线的投资机会：1）历经前期回调，当前估值已较为充分体现了对于未来地缘政治不确定性的担忧，龙头收入、新签依然稳健，关注竞争格局良好、具有效率与成本优势的CXO龙头，如药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英等；2）ADC、多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务的快速发展有望进一步打开CXO板块的增长空间，建议关注相关产业链的投资机会，例如药明合联、诺泰生物等。

　　风险提示：订单获取与执行不及预期；竞争加剧风险；生物资产减值风险；药物研发失败风险；医药监管政策风险；地缘政治风险。

中心思想

行业承压下的韧性与机遇

2024年上半年，中国CXO（医药研发及生产外包）板块整体面临收入与利润双重压力，主要受全球医药生物投融资遇冷、行业竞争加剧及生物安全法案等地缘政治不确定性影响。数据显示，CXO板块（25家样本标的）上半年收入同比下降9.0%，归母净利润同比下降34.2%，扣非归母净利润同比下降30.5%。尽管面临挑战，一体化龙头企业展现出稳健的增长韧性，部分细分领域如仿制药CRO和受益于新分子业务（如GLP-1）的CDMO企业表现突出。

海外复苏与新分子业务的战略价值

展望后市，随着海外投融资的逐季度恢复和美联储降息周期的开启，CXO板块有望迎来逐季度环比改善，尤其是有较高海外业务占比的公司。同时，ADC、多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务的快速发展正为CXO行业开辟新的增长空间，成为行业未来发展的核心驱动力。报告建议关注在竞争格局中具备效率与成本优势的CXO龙头企业，以及在新分子业务领域有前瞻布局和快速增长潜力的相关产业链公司。

主要内容

市场表现与宏观环境影响

2024年上半年，中国CXO板块的市场表现显著承压，估值处于历史低位，公募基金持仓比例也创下新低。截至2024年8月末，申万医疗研发外包指数年初至今累计下跌39.3%，大幅跑输申万医药生物指数15.8个百分点，主要原因在于市场情绪受到生物安全法案等不确定性因素的持续影响。尽管如此，7月份CXO板块曾短暂跑赢医药生物行业整体，这得益于头部企业中报业绩预告中在手订单的稳健增长和新签订单的回暖迹象，以及资本市场对生物安全法案悲观预期的逐步修正。从估值层面看，截至2024年8月30日，申万医疗研发外包板块市盈率（TTM）为17.52倍，处于近五年历史估值的5.8%分位数，表明板块估值已处于偏低位置，充分反映了市场对未来不确定性的担忧。在机构持仓方面，2024年第二季度公募基金重仓持股中，CXO占医药持仓比例为10.7%，环比2024年第一季度提升1.3个百分点，但同比2023年第二季度下降3.0个百分点，创下2020年第二季度以来的新低，且58.8%的CXO重仓股持有基金数量出现减少，显示出机构投资者对该板块的谨慎态度。

行业运营与细分领域分化

2024年上半年，国内CXO板块整体业绩承压，但内部结构性分化明显。25家样本标的合计实现收入475亿元，同比下降9.0%；归母净利润78亿元，同比下降34.2%；扣非归母净利润72亿元，同比下降30.5%。分季度看，第二季度业绩较第一季度环比有所增长，但同比仍呈下降趋势，主要受高基数、行业景气度及竞争加剧影响。具体到公司层面，一体化CXO龙头、CDMO+原料药以及仿制药CRO企业表现相对稳健，而创新药业务为主的临床前CRO业绩下滑明显。

国际化战略持续推进，部分企业海外收入占比显著提升。例如，诺泰生物2024年上半年海外收入占比提升13.1个百分点至56.4%，增幅最为显著；康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西等公司的海外收入占比也有不同程度的提升。诺思格和圣诺生物的海外业务增速均超过50%，显示出国际市场对部分CXO企业的强劲需求。

盈利能力方面，CXO板块2024年上半年毛利率为36.2%，同比下降4.0个百分点；扣非净利率为15.2%，同比下降4.7个百分点，盈利能力下降显著。但从季度数据看，毛利率和扣非净利率在第二季度呈现环比改善趋势。经营性现金流保持健康，上半年经营性现金流净额为92亿元，同比下降25.1%，但经营性现金流净额/归母净利润比率高达118.0%，表明行业销售回款能力较强，盈利质量较优。费用率方面，销售、管理、研发和财务费用率合计同比上升1.3个百分点，总体保持相对稳定。

运营效率方面，CXO板块的应收账款周转率和固定资产周转率自2023年以来显著下降，主要原因在于全球投融资遇冷导致药企及生物科技公司研发管线推进速度放缓，叠加前期CXO行业较大的资本开支和新建产能，导致产能利用率下降。在供给端，CXO板块的资本开支收缩明显，上半年资本开支同比下降46.7%，在建工程同比和环比均有所回落，预示着上一轮产能建设已进入尾声，后续需关注投产及产能利用率的爬坡节奏。人员扩张也开始放缓，上半年末员工人数同比和环比均略有减少，企业通过缩减人员来降低成本。

需求端方面，CXO板块合同负债与应收账款增速自2022年第四季度起放缓。产业链前端的临床前CRO受投融资遇冷影响较大，昭衍新药、美迪西等公司2023年新签订单同比下滑，2024年上半年进一步下滑。然而，部分临床CRO（如博济医药）及仿制药CRO（如阳光诺和、百诚医药）的订单仍保持稳健增长。值得关注的是，新分子、新业务的快速发展为CXO行业带来了新的增量需求。药明康德的TIDES业务（多肽、寡核苷酸、复杂偶联物）上半年收入20.8亿元，同比增长57.2%，在手订单同比增长147%；药明生物的ADC药物研发管线已达167个，同比增长51.8%；康龙化成的大分子和CGT业务收入增长5.5%；诺泰生物则聚焦多肽业务，上半年收入同比增长107.5%，显示出新分子领域巨大的增长潜力。

细分领域业绩概览与投资展望

CDMO：高基数影响下的稳健增长与新机遇

2024年上半年，CDMO板块（12家样本标的）收入为339亿元，同比下降11.0%；归母净利润60亿元，同比下降33.0%。业绩下滑主要受新冠大订单高基数影响。剔除药明康德、博腾股份、凯莱英3家新冠大订单基数较高的企业后，A股CDMO板块上半年营收同比增长3.1%，但归母净利润仍同比下降8.1%，显示出利润端仍承压。龙头CDMO标的如药明康德（剔

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