前端高增稳压舱，后端项目蓄势能ADC一体化能力加速完善

　　皓元医药(688131) 　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报：2025全年，公司实现营收28.77亿元，同比增长26.7%；归母净利润2.40亿元，同比增长19.0%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长38.1%；经营活动现金流量净额3.18亿元，同比减少16.8%。2026年一季度，公司实现营收7.29亿元，同比增长20.21%；归母净利润0.68亿元，同比增长8.75%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长12.54%。 　　事件点评： 　　前端业务高增驱动收入利润双增。2025年，公司扣非归母净利润增速快于收入增速。分业务看，分子砌块、工具化合物和生化试剂业务收入19.91亿元，同比增长32.8%，毛利率61.9%，维持较高盈利能力，为公司利润贡献的核心来源；原料药和中间体、制剂业务收入8.72亿元，同比增长15.6%，毛利率13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍有改善空间。分地区看，公司境外主营业务收入11.57亿元，同比增长34.2%，占主营业务收入比重40.4%，海外业务拓展延续较快增长态势，且保持较高毛利率水平（61.10%）。整体来看，公司2025年收入增长主要由高毛利前端生命科学试剂业务驱动；但公司2025年计提存货跌价准备1.21亿元，减少归母净利润约1.10亿元，存货减值仍对当期利润形成一定扰动。 　　2026年一季度收入端延续较快增长，费用扰动下利润增速阶段性放缓。2026年一季度，公司实现营收7.29亿元，同比增长20.2%；归母净利润0.68亿元，同比增长8.8%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长12.5%，收入端延续较快增长趋势，但利润增速低于收入增速。费用方面，销售/管理/研发/财务费用分别为0.82亿元/0.93亿元/0.65亿元/0.28亿元，合计费用率为36.6%，同比提升6.0pct，对当期利润形成一定压制。现金流方面，公司2026年一季度经营活动现金流净额为0.37亿元，较去年同期的-0.33亿元明显改善，主要系公司加大了应收账款催款力度。 　　前端生命科学试剂业务：高速增长延续，工具化合物稳固基本盘，分子砌块加速打造第二增长引擎。2025年，公司前端生命科学试剂业务实现收入19.91亿元，其中，工具化合物和生化试剂业务实现收入14.28亿元，同比增长32.0%，作为公司现阶段利润和现金流中心，持续巩固优势地位；分子砌块业务实现收入5.63亿元，同比增长35.0%，增速略快于前端业务整体，第二增长引擎属性进一步强化。截至2025年12月31日，公司已累计储备约15.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超6.0万种，构建了250多种集成化化合物库，分子砌块超9.8万种；2025年公司累计完成订单数约104万个，客户使用公司生命科学试剂产品累计发表科研文献约7.2万篇。整体来看，工具化合物和生化试剂业务凭借较强品牌影响力和客户粘性，有望继续贡献稳定利润和现金流；分子砌块业务则依托差异化产品储备、定制研发能力及海外市场拓展，仍具备较好的成长弹性。 　　后端原料药和中间体、制剂业务：实现稳健增长，创新药CRDMO占比提升推动业务结构优化。2025年，公司后端原料药和中间体、制剂业务实现收入8.72亿元，同比增长15.6%，收入端保持稳健增长；但板块毛利率为13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍处于相对低位。其中，特色原料药、中间体及CMO业务收入2.86亿元，同比7.0%；创新药CRDMO业务收入5.86亿元，同比增长20.3%。截至2025年12月31日，特色原料药、中间体及CMO业务项目数超430个，其中商业化项目84个；创新药CRDMO业务累计承接项目突破1,000个，超140个项目已进入临床II期、临床III期及商业化阶段。整体来看，公司后端业务仍处于从中间体供应向原料药、制剂及更高附加值服务延伸的阶段，后续盈利能力改善有赖于产品结构优化、高附加值业务占比提升及项目向后期和商业化阶段持续推进。 　　ADC一体化平台能力持续完善。ADC领域，公司立足国内ADCPayload-Linker研究先行者定位，在毒素-连接子合成、质量研究及高活操作方面积累较深，并持续补齐大分子端偶联、抗体工艺开发及制剂开发等能力；依托上海、马鞍山、重庆“三位一体”布局，公司逐步形成覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化及商业化生产的全链条服务体系。2025年公司承接ADC项目数超190个，合作客户超1,700家；截至2025年末，已有16个与ADC药物相关的小分子产品完成美国FDAsec-DMF备案，参与5个BLA申报；此外，重庆皓元抗体偶联CDMO基地顺利投入运营并通过欧盟QP审计。ADC业务是公司创新药CRDMO能力建设的重要延伸，有望强化公司在后端高附加值业务中的项目承接能力，并为后续成长弹性提供支撑。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为304.01/449.72/626.18百万元，EPS分别为1.43/2.12/2.95元/股，当前股价对应PE为50/34/24倍。考虑公司前端生命科学试剂业务维持较快增长，工具化合物和生化试剂业务盈利能力较强，分子砌块第二增长引擎属性持续强化；后端业务在特色原料药、中间体与制剂基础上，持续向创新药CRDMO及ADC一体化服务等高附加值环节延伸，中长期成长与盈利弹性有望逐步释放，我们维持其“增持”评级。 　　风险提示： 　　存货规模较大及减值风险；海外业务占比提升带来的地缘政治及汇率风险；后端产能利用率、订单兑现与盈利时点存在不确定性。