一体化CXO平台持续深化小分子CDMO商业化能力逐步验证-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　康龙化成(300759)

　　主要观点：

　　一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务入口与小分子CDMO转化共同构筑增长主线。公司是国内领先的全流程、多疗法、一体化的CXO服务商，在中国、英国、美国和新加坡布局28个研发中心和生产基地，可为全球客户提供全流程一体化的药物研究、开发及生产服务。依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司持续巩固小分子药物研发与生产服务优势，并将服务能力拓展至多肽、寡核苷酸、ADC、大分子及细胞与基因治疗等新分子和新疗法领域。随着前端药物发现项目向后端CMC和商业化生产环节推进，公司一体化平台的客户黏性、项目延展和跨环节协同价值有望进一步体现。

　　收入规模持续扩张，扣非利润修复与订单加速验证增长延续性。2025年，公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%，收入增速重回双位数；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%，反映主营业务盈利能力有所改善。进入2026年，公司订单端增长进一步加快，2026Q1新签订单同比增长超过30%，为后续收入增长提供较强支撑。从业务结构看，公司已形成以实验室服务为基本盘、小分子CDMO服务为核心增长引擎、临床研究服务为重要补充、大分子和CGT服务为前瞻布局的多元业务结构。

　　行业需求修复与平台化趋势共振，一体化平台价值重新凸显。2022-2023年全球CXO行业景气承压后，融资周期与高基数扰动逐步缓和，行业需求底部修复趋势渐明；同时，MNC研发投入、中国创新药出海及新分子类型项目增长共同推动外包需求呈现结构性修复。随着客户供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化，客户对CXO服务商的要求正从单一环节执行，转向跨阶段协同、质量体系、全球合规和项目交付确定性。一体化平台能够在相对统一的质量体系和项目管理框架下推进跨阶段服务，降低数据移交摩擦和重复验证成本，具备客户基础、一体化平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。

　　实验室服务稳居公司第一大业务板块，前端项目入口的导流价值持续凸显。实验室服务作为公司收入与客户拓展基本盘，覆盖药物发现、实验室化学、生物科学、DMPK/ADME、药理药效、安全性评价及生物分析等多个环节。2025年，公司实验室服务实现收入81.59亿元，同比增长15.78%，毛利率45.10%，对应毛利约36.79亿元，占公司总毛利额的比例约75.0%，仍为公司毛利贡献的核心基础。行业层面，实验室服务CRO的竞争重心正从单点服务报价、人员规模和交付效率，逐步转向多学科协同、全球质量体系和一体化项目承接能力；在供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化的背景下，具备客户基础、平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。公司实验室化学保持传统优势，生物科学与新分子类型打开增量空间，前端药物发现服务有望继续发挥客户入口与项目储备功能。

　　小分子CDMO迈入项目兑现阶段，后期和商业化项目有望接力成长动能。小分子CDMO服务承接前端项目向后端开发及生产阶段转化的需求，伴随客户项目向临床后期和商业化阶段推进，有望成为公司收入结构优化和增长动能释放的核心方向。行业层面，小分子CDMO的核心壁垒已由单纯产能与成本优势，逐步转向项目管线、质量体系、复杂工艺开发、全球监管合规及商业化交付能力的综合比拼。2025年，公司小分子CDMO服务收入34.83亿元，同比增长16.50%；截至2025年末，公司小分子CDMO服务项目包括34个工艺验证和商业化项目、47个III期项目、271个I/II期项目和750个临床前项目，项目结构持续向后期推进。宁波和绍兴API生产车间通过FDA审计，首个供应美国市场的创新药API项目获批，并与礼来公司签订口服GLP-1制剂Orforglipron商业化生产协议，商业化项目与国际监管验证陆续落地，后续产能爬坡和项目放量有望支撑该板块持续成长。

　　投资建议：

　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为20.15/25.00/30.33亿元，EPS分别为1.10/1.36/1.65元/股，当前股价对应PE为27/22/18倍。考虑公司一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务基本盘稳固，小分子CDMO项目结构向后期及商业化阶段推进，商业化API、制剂合作及国际监管验证等里程碑逐步落地，有望支撑公司收入结构优化与盈利能力改善，我们首次给予其“买入”评级。

　　风险提示：

　　汇率波动风险；海外政策、监管合规及质量体系风险；全球医药研发投入及创新药投融资恢复不及预期风险；小分子CDMO后期及商业化项目兑现不及预期风险；新产能投放、资本开支及利用率爬坡不及预期风险；临床研究服务、大分子和CGT服务盈利修复不及预期风险；商誉减值风险。

中心思想

一体化平台协同效应强化，前端入口导流价值凸显

康龙化成依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，持续巩固小分子药物研发与生产服务优势，并将能力延伸至多肽、ADC、大分子等新分子领域。实验室服务作为前端项目入口，2025年贡献总毛利约75%，持续为后端小分子CDMO导流（超过84%的CDMO收入来自现有实验室客户），平台协同价值推动客户黏性与项目延展性提升。

扣非利润修复与订单高增验证增长延续性

2025年公司营收140.95亿元（+14.82%），扣非归母净利润15.38亿元（+38.85%），主营业务盈利能力显著改善。2026Q1新签订单同比增长超30%，其中小分子CDMO新签订单增速超50%，为后续收入增长提供较强支撑；预计2026-2028年归母净利润CAGR约22%，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

一、一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务与小分子CDMO构筑增长主线

从小分子药物发现服务起步，逐步拓展为全流程、多疗法、一体化的CXO平台：公司自2004年成立，历经起步期、扩张期、快速发展期和一体化平台深化期，目前在中国、英国、美国、新加坡布局28个研发生产基地，形成覆盖药物发现至商业化生产的全链条服务能力。
创始团队管理层共同实际控制，股权结构多元化支撑治理延续性：截至2026Q1，实控人Boliang Lou、楼小强、郑北合计控制约17.60%股权；前十大股东涵盖创始团队、财务投资者及境内外机构资金，治理结构稳定。
财务分析：收入规模持续扩张，业务结构优化驱动盈利能力改善：2021-2025年营收CAGR=17.30%，2025年重回双位数增长；扣非净利润同比+38.85%，经营现金流同比+25.01%验证利润质量。业务结构从实验室服务主导转向“实验室服务+小分子CDMO”双轮驱动，2025年小分子CDMO收入占比24.71%。期间费用率整体稳定，但汇率波动使财务费用率从1.50%升至2.42%，为短期利润扰动因素。

二、行业需求修复与平台化趋势共振，一体化平台价值重新凸显

CXO行业阶段性扰动逐步消化，需求底部修复趋势渐明：2025年全球生物制药融资总额820亿美元，较疫情前平均水平高44%；全球I-III期临床试验启动量6,148项，较2019年增长11%，临床研发活动维持高位，CXO需求底部支撑较强。
MNC研发投入与中国创新药出海共振，外包需求修复更具结构性：到2030年大型药企面临约3,000亿美元专利悬崖，外部创新与专业化外包战略价值提升。全球CRO外包渗透率2024年已超50%，预计2034年升至65%以上；中国创新药国际化加速，2025年94笔国际并购/授权交易涉及中国企业，带动全链条服务需求。
一体化平台优势凸显，高质量项目有望向头部CXO服务商倾斜：客户要求从单一环节执行转向跨阶段协同、全球合规与交付确定性；一体化平台降低数据移交摩擦和重复验证成本，强化客户粘性。中国CXO行业形成“综合平台+垂直龙头”分层格局，康龙化成以实验室服务为入口向后端延伸的平台路径具有差异化优势。

三、实验室服务：收入基本盘稳固，前端项目入口价值持续凸显

实验室服务稳居公司第一大业务板块，构成收入与客户拓展基本盘：2025年收入81.59亿元（+15.78%），毛利率45.10%，贡献总毛利约75%；是公司一体化平台的重要项目入口，前端客户向CDMO导流比例超84%。
实验室化学保持传统优势，生物科学与新分子类型打开增量空间：2025年生物科学收入占比超56%（2021年约47%），服务能力从化学合成向靶点确认、结构生物学、成药性研究等多环节协同延伸；AI与自动化技术提升研发交付效率。
实验室服务竞争格局：由价格竞争转向全球质量体系与平台化能力比拼：国内CRO分化，具备客户基础、平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。公司实验室服务处于中国头部、全球前列位置，差异化在于前端导流与生物科学能力。

四、小分子CDMO迈入项目兑现阶段，后期和商业化项目有望接力成长动能

小分子CDMO竞争格局：项目管线、质量体系与商业化交付能力构筑核心壁垒：国内头部企业从中间体/API制造向临床后期及商业化延伸；公司通过中英美生产网络和FDA/商业API项目验证逐步补齐后期交付能力。
项目结构持续向后期推进，中期收入增长基础有望更趋稳固：2025年小分子CDMO收入34.83亿元（+16.50%），2026Q1增速提升至25.01%；项目管线共1,102个，其中III期项目47个（同比+24个），工艺验证及商业化项目34个（同比+15个），项目结构后移趋势明确。
商业化项目与国际监管验证陆续落地，产能爬坡支撑后续交付能力：宁波、绍兴API车间通过FDA PAI检查，首个供应美国市场的创新药API项目获批；2026年3月与礼来签订口服GLP-1制剂Orforglipron商业化生产协议，礼来投资2亿美元支持能力建设。全球产能布局持续完善（绍兴二期、杭州基地等），支撑商业化交付。
新分子类型CDMO能力建设推进，前端复杂分子项目积累为中长期服务拓展奠定基础：公司已建立ADC一体化服务平台（抗体制备-弹头/连接子-生物偶联）、多肽自动化合成平台（2026年建成大规模固相合成车间），前端项目积累有望向后端开发生产延伸。

五、风险提示

汇率波动（海外收入占比高，套保覆盖比例有限）、海外政策及监管合规风险、全球投融资恢复不及预期、小分子CDMO后期项目兑现不及预期、新产能利用率爬坡不及预期、临床及大分子CGT业务盈利修复不及预期、商誉减值风险（2025年末商誉35.86亿元，占总资产13.24%）。

六、盈利预测

预计2026-2028年营收分别为163.09/187.85/214.61亿元，归母净利润分别为20.15/25.00/30.33亿元，EPS分别为1.10/1.36/1.65元/股，对应PE分别为27/22/18倍。

总结

康龙化成作为国内领先的一体化CXO平台，核心增长逻辑明确：实验室服务作为前端入口持续导流并贡献稳定毛利（2025年毛利率45.10%，总毛利占比约75%），小分子CDMO凭借项目结构后移（III期+商业化项目同比增加39个）和商业化能力验证（首个美国API获批、礼来GLP-1制剂合作）成为收入结构优化的核心引擎。行业层面，全球CXO需求底部修复、MNC战略外包深化及中国创新药出海带来结构性增量，一体化平台在质量体系、全球合规和交付确定性方面的价值重新凸显。财务数据显示，2025年扣非净利润增速（+38.85%）显著高于营收增速（+14.82%），2026Q1新签订单增长超30%验证增长延续性；但需关注汇率波动、海外政策及产能爬坡等风险。基于2026-2028年归母净利润CAGR约22%的预期，当前PE 27/22/18倍具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。

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