26Q1业绩开门红，“十五五规划”剑指工业收入及利润双翻番-摩熵咨询

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报告摘要

　　天士力(600535)

　　事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现营业收入21.65亿元（同比+5.35%），实现归母净利润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），经营现金流净额4.65亿元（同比+228.22%）。

　　点评：

　　26Q1收入稳健增长，毛利率提升4.58个百分点：①26Q1公司收入实现稳健增长，26Q1实现收入21.65亿元（同比+5.35%）。我们认为，自2025年起公司积极构建以学术驱动、高临床价值转化为核心的整合营销体系（医疗端强化学术推广，零售端聚焦处方承接和患者健康管理），随着公司营销渠道改革落地，公司多个核心产品有望逐步实现稳步增长。②从盈利能力上看，26Q1公司毛利率提升4.58个百分点（毛利率为71.19%），我们认为毛利率提升主要得益于复方丹参滴丸等高毛利率品种增长。其次，销售费用率提升1.54个百分点（销售费用率为36.77%），管理费用率下降0.23个百分点（管理费用率为3.61%），研发费用率下降1.03个百分点（研发费用率为8.85%），扣非归母净利率提升5.33个百分点（扣非归母净利率为16.83%）。

　　“十五五规划”剑指工业收入及利润双翻番，创新中药与先进治疗药物双轮驱动：①“十五五”期间，公司剑指工业收入及利润双翻番（内生发展与外延扩张并举），且跻身中国制药企业第一梯队。具体上看，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增长。②天士力作为华润三九“一体两翼”战略布局中研发创新的关键力量。公司根据自身中药现代化的研发优势和未来以细胞治疗、小核酸药物等为代表技术发展路径判断，持续聚焦三大核心治疗领域，确立了“创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系”的研发战略：一方面，通过推进“现代中药创制全国重点实验室”建设，加快创新中药研发进程，18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段；另一方面，在细胞与基因治疗（CGT）、小核酸药物等先进治疗药物赛道积极探索创新突破，3项CGT药物现已处于临床I期阶段。公司通过双轮驱动提升核心竞争能力，截至25年末公司拥有在研创新药31项，其中处于NDA/Pre NDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。

　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为89.45亿元、96.32亿元、103.7亿元，同比增速分别约为8.6%、7.7%、7.7%，实现归母净利润分别为12.48亿元、13.9亿元、15.49亿元，同比分别增长约13%、11.3%、11.5%，对应当前股价PE分别约为18倍、16倍、14倍。

　　风险因素：新品研发不及预期，市场竞争风险，集采降价超预期，监管政策变动风险。

中心思想

业绩增长超预期，盈利能力显著改善

天士力2026年第一季度实现营业收入21.65亿元（同比增长+5.35%），归母净利润3.70亿元（同比增长+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元（同比增长+54.23%），经营现金流净额达4.65亿元（同比增长+228.22%）。核心数据显示，公司毛利率从66.6%提升至71.19%（同比+4.58个百分点），扣非归母净利率提升至16.83%（同比+5.33个百分点），盈利能力得到实质性改善。这一增长主要得益于复方丹参滴丸等高毛利率品种的销售放量及营销体系改革成效的逐步显现。

“十五五规划”确立双翻番目标，创新驱动战略清晰

公司明确提出“十五五”期间工业收入及利润双翻番的战略目标，并通过内生发展与外延扩张并举的方式跻身中国制药企业第一梯队。核心路径是聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大治疗领域，构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，同时确立“创新中药与先进治疗药物双轮驱动”的研发战略。截至2025年末，公司在研创新药达31项，其中4项处于NDA/Pre NDA阶段，17项处于临床II/III期阶段，创新管线储备丰富，为中长期增长提供坚实支撑。

主要内容

2026Q1财务表现：收入稳健增长，利润超预期提升

收入端：营销改革落地推动核心产品稳步增长

2026年第一季度，公司实现营业收入21.65亿元，同比增长5.35%。自2025年起，公司积极构建以学术驱动、高临床价值转化为核心的整合营销体系，在医疗端强化学术推广，在零售端聚焦处方承接和患者健康管理。随着营销渠道改革落地，复方丹参滴丸等核心产品逐步实现稳步增长，为收入端提供稳定支撑。

盈利端：毛利率大幅提升，费用结构优化

2026Q1毛利率达71.19%，同比提升4.58个百分点，主要得益于高毛利率品种（如复方丹参滴丸）的增长。费用率方面，销售费用率同比提升1.54个百分点至36.77%（营销投入加大），管理费用率下降0.23个百分点至3.61%（运营效率提升），研发费用率下降1.03个百分点至8.85%（研发投入节奏调整）。扣非归母净利率同比提升5.33个百分点至16.83%，显示主营业务盈利能力显著增强。

现金流：经营现金流大幅改善，财务状况健康

2026Q1经营现金流净额为4.65亿元，同比大幅增长228.22%，远超利润增速。这表明公司收入质量高，回款能力强，为后续研发投入和外延扩张提供了坚实的资金基础。

“十五五规划”核心战略：工业收入与利润双翻番，创新双轮驱动

战略目标：内生外延并举，跻身第一梯队

公司“十五五”期间剑指工业收入及利润双翻番。具体路径包括：1）坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心治疗领域；2）持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；3）构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，推动院内院外协同增长。

研发战略：创新中药与先进治疗药物双轮驱动

天士力作为华润三九“一体两翼”战略中研发创新的关键力量，确立了“创新中药与先进治疗药物双轮驱动”的开放创新体系。在创新中药领域，推进“现代中药创制全国重点实验室”建设，18项创新中药处于临床II/III期及NDA阶段。在先进治疗药物领域，布局细胞与基因治疗（CGT）、小核酸药物等赛道，3项CGT药物已进入临床I期。截至2025年末，公司在研创新药31项，其中NDA/Pre NDA阶段4项，临床II/III期阶段17项，创新药储备为中长期增长提供强大引擎。

盈利预测与风险因素

盈利预测：未来三年保持双位数增长

基于公司战略规划与产品管线进展，分析师预计2026-2028年营业收入分别为89.45亿元、96.32亿元、103.7亿元，同比增速约8.6%、7.7%、7.7%；归母净利润分别为12.48亿元、13.9亿元、15.49亿元，同比增速约13%、11.3%、11.5%。对应当前股价PE分别为18倍、16倍、14倍，估值具有吸引力。

风险因素：关注研发与市场不确定性

主要风险包括：1）新品研发不及预期；2）市场竞争加剧；3）集采降价超预期；4）监管政策变动风险。特别是医药行业政策环境变化可能对公司核心产品的价格和销量造成冲击。

总结

天士力2026年一季度业绩实现超预期增长，收入稳健提升5.35%的同时，扣非归母净利润大幅增长54.23%，毛利率提升4.58个百分点至71.19%，经营现金流猛增228.22%，显示出营销体系改革后公司经营质量的实质性改善。公司“十五五规划”提出工业收入及利润双翻番的宏伟目标，通过“创新中药与先进治疗药物双轮驱动”的研发战略，聚焦三大核心治疗领域，构建院内院外协同的业务模式。在研管线方面，31项创新药中21项处于临床II期及以上阶段，为长期增长奠定坚实基础。财务预测显示2026-2028年归母净利润复合增速约12%，当前估值对应2026年PE仅18倍，具备一定安全边际。投资者需关注新品研发、市场政策及集采降价等潜在风险。整体而言，天士力凭借强大的创新管线、清晰的战略规划及持续改善的盈利能力，有望在“十五五”期间实现跨越式发展，跻身中国制药企业第一梯队。

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