公司深度报告：高端机型产品助盈利修复，新业务渐入收获期

开立医疗(300633)深度报告总结

中心思想

核心观点：高端产品与新业务双轮驱动盈利修复

本报告的核心观点是，开立医疗在经历2024年国内医疗终端需求疲软和新业务战略投入导致的利润承压后，已进入盈利修复的拐点。公司高强度的研发投入（2024-2025年研发费用率分别为23.48%和21.47%，远高于同行）正逐步转化为产品竞争力，高端机型（如超声S80/P80、内窥镜HD650）的放量将成为提升毛利率的核心驱动力。

财务与市场表现：研发高投入与利润压力并存

从财务数据看，公司2024年营收同比下降5.02%，归母净利润大幅下滑68.67%，主要受国内业务毛利率（从79.5%降至64.1%）和费用率（研发、销售费用率合计超50%）的双重挤压。然而，随着国内外招标采购回暖，2025年营收已恢复14.65%的增长，归母净利润同比增长38.64%，显示修复趋势。预计2026-2028年，公司营收将保持15-20%的稳健增长，净利率有望从当前的8.54%逐步修复至15-20%的水平。

主要内容

1. 公司概况：战略定位与业绩承压

1.1 多产线布局与短期财务挑战

开立医疗是一家深耕超声、内窥镜等多产线的领先医疗器械企业。公司战略聚焦于高端严肃医疗设备，近年来持续加大研发投入。然而，2024-2025年，受国内医疗机构招租降价及终端需求疲软影响，叠加外科硬镜、血管内超声（IVUS）等新业务的战略性投入，导致公司利润短期承压。

关键数据验证： 2024年公司国内业务收入10.44亿元，同比下降11.62%，毛利率从79.5%下降至64.1%；同期研发费用率高达23.48%，销售费用率28.45%。到2025年，海外业务收入11.40亿元，同比增长17.5%，占总收入比重达48.17%，一定程度上对冲了国内市场的压力。

2. 超声业务：稳居国产第二，AI赋能产品升级

2.1 市场地位与技术积累

开立医疗深耕超声领域20余年，稳居国产厂商市占率第二、全球前十。公司拥有丰富的超声探头产品线（单晶体探头等核心技术），产品覆盖台式、便携式等全系列，满足高中低端不同需求。

市场数据分析： 2024年中国超声市场规模达68,032台/套，开立医疗按销售额计占3.18%，排名第五（国产第二）。在全球市场，公司拥有3.18%的份额，展现了一定的国际竞争力。

2.2 AI技术与招采回暖驱动增长

公司AI技术（如凤眼S-Fetus 5.0系统）的临床应用显著提升了产品力。该技术获国内首个产前超声人工智能医疗器械证，能将检查时间节省50%，大幅提升临床效率。同时，国务院设备更新政策推动招标活动复苏，2024年Q4国内超声市场总销额同比增长29.87%。

产品竞争力分析： 高端机型S80、P80搭载C-Field+™天工智能平台，将图像分辨率提升30%。2025年H1，高端机型（S80、P80等）销售额占比已从2024年的较低水平提升至约49%（S80系列+18%+P80系列+11%），高端化趋势明显，有助于毛利率企稳回升。

3. 内窥镜业务：软镜龙头地位巩固，硬镜业务进入收获期

3.1 软镜业务：HD650新品发力，国产替代加速

开立医疗在软镜市场以4.82%的保有率位列国产第一。公司核心产品HD-550已进入超400家三甲医院，而2025年获批的4K超高清旗舰产品HD-650（搭载iEndo智慧平台）将显著提升产品力。该平台AI算力提升400%，算力提升140%，可确保3-5年的产品竞争优势。

市场增长逻辑： 2022年中国软镜市场外资（奥林巴斯、富士、宾得）市占率超80%，国产替代空间广阔。受益于消化道癌症早筛需求提升（中国上、下消化道内镜开展率远低于日本），2030年前中国内窥镜市场规模预计达609亿元，公司有望凭借HD-650持续抢占高端市场份额，2026年增长有望加速。

3.2 硬镜业务：多模态解决方案，渐入收获期

开立医疗凭借消化内镜技术积累，于2019年切入手外科硬镜领域。2025年2月获批的4K三维荧光内窥镜摄像系统，支持白光、荧光和3D成像，技术能力已覆盖所有硬镜细分领域。公司通过将硬镜与超声、软镜结合，形成独特的“多镜联合”术式解决方案，差异化竞争优势明显。

业绩爬坡趋势： 2024年公司外科硬镜收入达1亿元，同比增长30%。随着2026-2027年新品放量、规模效应显现，该业务有望实现扭亏并进入收获期。

4. 血管内超声（IVUS）业务：集采助力国产替代，海外合作拓展市场

4.1 市场空间与渗透率提升

精准PCI（经皮冠状动脉介入治疗）是行业趋势，而IVUS是PCI诊疗的“金标准”。2021年中国IVUS渗透率仅为15.4%，远低于日本的90%，提升空间巨大。

市场增长预测： 受益于集采降价（IVUS导管中标价降幅48%-55%）和临床价值认可，中国IVUS市场规模预计将从2024年的17.6亿元增长至2030年的51.1亿元，复合年增长率约19.4%。

4.2 产品技术优势与商业化进展

开立医疗自主研发的业内首款超宽频IVUS（V10/V20i）产品，凭借单晶复合材料换能器和一键式AI自动测量方案，性能媲美进口品牌（波士顿科学、飞利浦）。在2023年12月的省际联盟集采中，公司以高于行业同类产品的价格中标，获得专家认可，首轮需求1517根。

海外拓展战略： 2025年7月，公司与业聚医疗达成独家分销协议，覆盖亚太、欧洲等12个市场，借助其全球销售网络拓展海外市场，以低成本方式撬动全球资源。

5. 盈利预测与风险提示

5.1 盈利预测核心假设

报告基于分业务板块的详细拆分：预计2026-2028年彩超业务收入增速为8%、8%、6%；内窥镜业务增速为25%、25%、25%（受HD650放量和硬镜爬坡驱动）；配件及其他业务增速较高（50%、40%、30%）。

估值与投资建议： 基于上述假设，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.68亿元、4.87亿元、6.62亿元，对应PE分别为33倍、25倍、18倍。考虑其作为国产龙头且多条新业务线（IVUS、硬镜）正进入收获期，给予“买入”评级。相较于可比公司2026年43倍的平均PE，公司33倍的估值具有一定性价比。

5.2 风险提示

主要风险包括：(1) 研发风险：公司研发费用率超20%，高端新品的开发存在技术瓶颈和商业化不及预期的风险；(2) 市场竞争风险：国际龙头（如GE、飞利浦、奥林巴斯）在高端市场及本土企业在中低端市场的价格战或挤压公司份额；(3) 海外汇率波动风险：公司海外收入占比约50%，结算主要依赖美元，汇率大幅波动将影响净利润；（4）政策风险：医疗设备集采范围和降价幅度的不确定性可能压缩公司利润空间。

总结

开立医疗正经历从“高研发投入+新业务培育期”到 “业绩兑现与盈利修复” 的关键转型期。报告的核心逻辑在于：一是高端产品（超声P80/S80、内窥镜HD650）放量带动毛利率回升；二是多元化新业务（硬镜、IVUS）进入收获期，打开第二增长曲线；三是全球化布局（海外收入已占近5成）有效分散国内市场周期性波动。 尽管2024年面临利润大幅下滑，但2025年已显著修复，且未来3年年均营收增长预期维持在15-20%。公司凭借国产替代、AI技术赋能、多产品线协同构成的核心竞争力，其盈利能力和市场地位有望持续提升，从单纯超声设备商向综合性平台型医疗器械企业迈进。