饲料盈利下滑业绩短期承压，各项业务蓄势待发

中心思想 短期业绩承压，饲料业务待复苏 2018年公司营收193.02亿元同比增2.99%，但归母净利润5.07亿元同比降59.93%，扣非净利降88.26%，主要受饲料业务盈利下滑拖累。饲料营收占比86.67%，受下游养殖疫情和环保政策影响，全国猪料销量同比降5.8%，公司逆势增1.38%，市场份额提升。随着生猪存栏降速趋稳和价格反弹，饲料业务盈利有望随下游复苏好转。 中长期增长看养猪与生物科技 公司养猪业务快速扩张，2018年出栏168万头，预计2020年达500-600万头，将带来较大业绩弹性。生物科技方面，转基因大豆获阿根廷种植许可，种子和动保业务市场空间广阔（大豆80亿元、玉米53亿元），长期增长潜力大。整体来看，公司短期业绩承压，但在饲料、养猪、生物科技领域已蓄势待发。 主要内容 短期业绩看饲料：下游复苏盈利有望转好 2018年饲料业务营收占比86.67%，受市场环境影响营收增速放缓、产品结构调整及成本波动导致盈利下滑。但公司猪料销量逆势同增1.38%（全国降5.8%），市场份额提升，受益于全产业链养殖服务模式转型。年初以来生猪存栏降速趋稳、猪价反弹，饲料业务盈利有望随下游复苏同步好转。 中期业绩看养猪：布局日趋完善未来弹性大 公司自2016年起实施养猪大创业，成立八大养猪平台，拥有84家三级公司，储备近3000万头出栏土地。当前能繁和后备母猪约17万头，在建5.3万头存栏舍，待建10.5万头。2018年包含参股公司合计出栏168万头，2019Q1出栏51.5万头。预计2019年底23万头母猪满负荷生产，2020年商品猪出栏达500-600万头，快速扩张将为业绩带来较大弹性。 长期看生物科技产品：种子和动保业务潜力大 2018年公司新增申请专利107件、授权专利79件，新增植物新品种权授权45件（水稻8件、玉米37件），自主选育国审水稻14个、玉米9个。子公司转基因大豆事件DBN-09004-6于2019年2月获阿根廷种植许可。以10元/亩技术费计算，南美大豆种植面积8亿亩，市场空间80亿元；国内玉米种植面积5.3亿亩，市场空间53亿元。种子和动保业务未来增长潜力较大。 盈利预测及评级：维持“增持”评级 预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.18元、0.22元、0.26元，对应PE分别为39倍、32倍、28倍。维持“增持”评级。风险因素包括饲料原料价格波动、生猪价格变动、重大疫情及自然灾害、政策变动等。 总结 大北农2018年及2019年一季度业绩大幅下滑，主因饲料业务盈利承压。但公司饲料业务市场份额逆势提升，养猪业务快速扩张至2020年目标500-600万头，生物科技（转基因种子）取得突破，长期市场空间广阔。短期业绩受下游养殖行情影响，中期养猪弹性大，长期生物科技提供新增长点。报告维持“增持”评级，提示多类风险。