2025年年报点评：业绩稳健增长，第二曲线发力-摩熵咨询

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　　东阿阿胶(000423)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年年报。2025年实现营业收入67.00亿元（同比+8.83%），归母净利润17.39亿元（同比+11.66%），扣非归母净利润16.38亿元（同比+13.62%）。业绩增长稳健。单Q4，实现营收19.34亿元（同比+21.52%，环比+12.73%），扣非归母净利润4.83亿元（同比+28.85%，环比+31.36%）。

　　阿胶主业稳健增长，第二曲线发力。2025年公司医药工业板块收入65.84亿元，同增13.91%，其中1）核心业务“阿胶及系列产品”收入达61.98亿元（同比+11.80%）。25年推出渠道定制化低糖阿胶糕等产品，预计复方阿胶浆、桃花姬等核心单品保持良好增长。2）“其他药品及保健品”收入3.86亿元，同增63.65%，预计主要系男士滋补品牌“皇家围场”高速成长。公司通过收购内蒙古阿拉善苁蓉集团（肉苁蓉）与东丰马记药业（鹿产品），正式切入男士滋补及大健康新赛道，外延布局加速。3）分区域看，华东优势市场巩固，华中地区高速增长，2025年华东/华中/华南/华北/西南/其他地区营收分别

　　18.93%/+65.71%/-38.26%/-16.46%/+6.89%/+6.31%。

　　毛利率稳步提升，渠道库存健康。在盈利能力方面，2025年，公司实现毛利率73.47%，同比+1.05pp；归母净利率25.95%，同比-0.35pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率74.84%，同比+1.23pp。费用端来看，2025年销售/管理/研发/财务费率分别32.0%/7.21%/4.07%/-0.78%，分别同比-1.33/-0.32/+1.14/+1.21pp，研发费用同增56.8%。公司围绕“一中心三高地+N联合”的科技创新平台，在阿胶物质基础研究、复方阿胶浆循证医学证据链打造等方面取得重要进展，不断夯实产品护城河。

　　截至2025年年底，公司存货余额为8.36亿元，较2024年年末-9.79%，存货周转天数178.39天，同比-35.3天；应收账款及票据合计1.85亿元，同比-44.72%，应收账款周转天数5.68天，同比+1.36天。

　　高分红回馈股东，彰显价值认可。公司高度重视股东回报，2025年实施中期分红8.17亿元，并提出年度分红预案9.22亿元及实施股份回购0.80亿元。全年合计现金回报股东18.19亿元，占全年归母净利润的104.6%，彰显了公司充足的现金流和对未来发展的信心。

　　盈利预测：考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2026-2028年归母净利润分别为21.95亿元、25.75亿元和29.57亿元，对应PE分别为16、14和12倍。

　　风险提示：提价不及预期风险，销量不及预期风险，行业政策变动风险。

中心思想

核心业务稳健增长，第二曲线战略成效显著

2025年东阿阿胶实现营业收入67.00亿元（同比+8.83%），归母净利润17.39亿元（同比+11.66%），扣非归母净利润16.38亿元（同比+13.62%），业绩增长符合预期，第四季度增速明显加快（营收同比+21.52%，扣非归母同比+28.85%）。
核心业务“阿胶及系列产品”收入61.98亿元（同比+11.80%），毛利率提升至74.84%（同比+1.23pp），通过渠道定制化低糖阿胶糕等新品迭代巩固传统优势。
第二曲线“其他药品及保健品”收入3.86亿元（同比+63.65%），男士滋补品牌“皇家围场”高速成长，并通过收购内蒙古阿拉善苁蓉集团（肉苁蓉）与东丰马记药业（鹿产品）切入男士滋补及大健康新赛道，外延布局加速。

财务健康与股东回报双优，渠道库存持续优化

盈利能力稳健：毛利率73.47%（同比+1.05pp），归母净利率25.95%（同比-0.35pp），研发费用同比+56.8%夯实产品护城河。
渠道库存健康：存货余额8.36亿元（同比-9.79%），存货周转天数178.39天（同比-35.3天）；应收账款及票据1.85亿元（同比-44.72%），显示终端动销改善。
高分红回馈股东：全年合计现金回报股东18.19亿元（中期分红+年度分红预案+股份回购），占归母净利润104.6%，彰显现金流信心与发展前景。

主要内容

投资要点

事件与业绩概览

公司发布2025年年报：营收67.00亿元（+8.83%），归母净利润17.39亿元（+11.66%），扣非归母净利润16.38亿元（+13.62%）；2025Q4营收19.34亿元（+21.52%，环比+12.73%），扣非归母净利润4.83亿元（+28.85%，环比+31.36%）。

阿胶主业稳健增长，第二曲线发力

医药工业板块收入65.84亿元（+13.91%）。“阿胶及系列产品”收入61.98亿元（+11.80%），复方阿胶浆、桃花姬等核心单品保持良好增长。“其他药品及保健品”收入3.86亿元（+63.65%），男士滋补品牌“皇家围场”高速成长；外延收购肉苁蓉、鹿产品标的，进入新赛道。
区域分化：华东营收36.25亿元（+18.93%），华中营收10.18亿元（+65.71%），华南/华北分别-38.26%/-16.46%，西南/其他分别+6.89%/+6.31%。

毛利率稳步提升，渠道库存健康

毛利率73.47%（同比+1.05pp）；费用率：销售32.0%（-1.33pp），管理7.21%（-0.32pp），研发4.07%（+1.14pp，同比+56.8%），财务-0.78%（+1.21pp）。
存货余额8.36亿元（-9.79%），周转天数178.39天（-35.3天）；应收账款及票据1.85亿元（-44.72%），周转天数5.68天（+1.36天）。

高分红回馈股东

中期分红8.17亿元，年度分红预案9.22亿元，股份回购0.80亿元，全年合计18.19亿元，占归母净利润104.6%。

盈利预测

预计2026-2028年归母净利润21.95/25.75/29.57亿元，对应PE 16/14/12倍。

风险提示

提价不及预期、销量不及预期、行业政策变动。

关键假设

阿胶及系列产品：预计2026-2028年收入增速13%/12%/10%，毛利率稳定75%。复方阿胶浆大品种战略、桃花姬深耕健康消费品、开拓新品。
其他药品及保健品：预计2026-2028年收入增速50%/45%/30%，毛利率稳定70%。男士滋补第二曲线“皇家围场1619”“壮本”及肉苁蓉品牌。
毛驴养殖及贸易：预计2026-2028年收入逐年-5%，毛利率维持6%左右。偏重资产产业，公司优化结构。

财务预测与估值

2025A营收67.00亿元，2026E-2028E分别为76.96/87.94/98.28亿元，增长率14.86%/14.27%/11.75%。
归母净利润2025A 17.39亿元，2026E-2028E 21.95/25.75/29.57亿元，增长率26.25%/17.30%/14.84%。
每股收益EPS：2025A 2.70元，2026E 3.41元，2027E 4.00元，2028E 4.59元。
ROE：2025A 16.78%，预计提升至2028E 30.40%。
PE：2025A 21倍，预计2026E-2028E 16/14/12倍。

总结

东阿阿胶2025年年报显示，公司保持稳健增长态势，传统阿胶主业通过产品创新和渠道优化实现毛利率提升，存货与应收账款显著改善，渠道库存回归健康水平。更值得关注的是，第二增长曲线（男士滋补及保健品）收入增速高达63.7%，通过外延并购加速布局，已形成“阿胶+男士滋补+大健康”的战略框架，有望成为未来核心增量。公司现金流充裕，以104.6%的分红比例回馈股东，彰显价值认可。基于现有增长动力，预测2026-2028年归母净利润复合增速约19%，当前估值（PE 21倍）处于历史偏低区间，未来成长空间明确。主要风险点在于提价和销量的不确定性，以及行业政策变化。

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