25年分红金额创历史新高，期待26Q1业绩开门红-摩熵咨询

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报告摘要

　　白云山(600332)

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入776.56亿元（同比+3.55%），归母净利润29.83亿元（同比+5.21%），扣非归母净利润23.63亿元（同比+0.29%），2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入160.5亿元（同比+0.74%），实现归母净利润-3.27亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润-5.06亿元（同比-1.34%），经营现金流净额17.4亿元（同比-58.52%）。

　　点评：

　　收入端商业表现亮眼&药品承压，25Q4单季度利润短期承压：①从收入上看，2025年医药商业收入规模569.83亿元（同比+6.21%），天然饮品收入规模96.72亿元（同比-0.34%），现代中药收入规模67.76亿元（同比-6.54%），化药科技收入规模24.82亿元（同比-4.13%）。若单看具体药品品种，2025年枸橼酸西地那非销量为7987万片（同比-9.08%），消渴丸销量3893万瓶（同比+24.47%），小柴胡颗粒销量3547万盒（同比-19.59%）。②从利润上看，2025Q4单季度利润端承压，我们认为这或与业务收入结构、费用率变化等因素相关，2025Q4单季度收入同比+0.74%，而毛利率同比下降1.95个百分点（为11%），这或与2025Q4单季度收入结构变动相关；其次，2025Q4单季度公司期间费用率有所提升，诸如2025Q4单季度公司销售费用率提升0.69个百分点（为9.41%），而管理费用率提升0.4个百分点（为4.47%），研发费用率提升0.2个百分点（为1.36%），财务费用率提升0.26个百分点（为0.49%）。

　　“国际化+研发创新+外延发展+市值管理”全方位部署：①在天然饮品国际化方面，2025年公司与沙特艾杜克国际控股有限公司、上海宝钢包装股份有限公司、百达国际贸易有限公司、韩国农心集团、日本双叶产业株式会社等公司达成战略合作，启动海外本土化运营项目，并推动王老吉国际品牌标识“WALOVI”在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。②在研发创新方面，2025年公司化学药领域的1.1类抗肿瘤新药BYS10片进入关键性临床试验；生物药领域的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获批上市；改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展。截至2025年末，公司在研1类创新药9项，2项处于I期临床阶段，4项处于II期临床阶段，1项处于上市许可申请阶段。③在外延发展方面，2025年广药二期基金收购南京医药11.04%股份，广州医药成功竞得浙江医工100%股权，强化公司在华东区域的产业布局；王老吉药业成功收购采善堂，旗下老字号数量增至13个。白云山汉方完成混改工作，完成对白云山生物增资人民币3亿元，广州医药股票成功在新三板挂牌交易。④在市值管理方面，2025年公司制定并发布了《市值管理制度》，同时2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%），分红金额创历史新高。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为809.29亿元、851.64亿元、896.33亿元，同比增速分别约为4.2%、5.2%、5.2%，实现归母净利润分别为31.54亿元、33.36亿元、35.82亿元，同比分别增长约5.7%、5.8%、7.4%，对应当前股价PE分别约为12倍、11倍、11倍。由于公司产品国际化布局仍在稳步推进，叠加公司创新研发投入在提升，公司持续优化经营质量，同时公司注重市值管理，我们维持公司“买入”投资评级。

　　风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

中心思想

业绩稳中有进，分红创历史新高

2025年公司实现营业收入776.56亿元，同比增长3.55%，归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%，扣非归母净利润23.63亿元，同比微增0.29%。尽管2025Q4单季度利润短期承压（归母净利润-3.27亿元），但全年业绩仍保持正向增长。公司拟派发现金红利13.82亿元，分红比例达46.32%，分红金额创历史新高，体现出较强的股东回报意愿和现金流管理能力。从业务结构看，医药商业收入表现亮眼（同比+6.21%），而天然饮品、现代中药、化药板块均出现同比下滑，收入结构差异显著。

战略布局多维推进，长期增长驱动力明确

公司在国际化、研发创新、外延发展和市值管理四大方向全面部署：国际化方面与沙特、韩国、日本等国际企业达成战略合作，推动王老吉品牌“WALOVI”在海外多国落地；研发创新方面在研1类创新药9项，其中1.1类抗肿瘤新药BYS10进入关键性临床试验，冻干人用狂犬病疫苗获批上市；外延发展方面通过收购南京医药股权、浙江医工100%股权、采善堂等强化区域布局，新增老字号至13个；市值管理方面首次发布《市值管理制度》，并实现分红金额创历史新高。上述举措均指向公司中长期竞争力的提升和业绩改善预期。

主要内容

事件：2025年年报发布，全年营收与利润微增，Q4承压

公司发布2025年年报，全年实现营业收入776.56亿元（同比+3.55%），归母净利润29.83亿元（同比+5.21%），扣非归母净利润23.63亿元（同比+0.29%）。2025Q4单季度营收160.5亿元（同比+0.74%），归母净利润-3.27亿元（同比减少），扣非归母净利润-5.06亿元（同比减少），经营现金流净额17.4亿元（同比-58.52%）。公司拟派发现金红利13.82亿元，分红比例46.32%，分红金额创历史新高。

点评：收入结构分化，Q4利润短期承压；战略部署全面升级

收入端商业表现亮眼&药品承压，25Q4单季度利润短期承压： 2025年医药商业收入569.83亿元（同比+6.21%），天然饮品收入96.72亿元（同比-0.34%），现代中药收入67.76亿元（同比-6.54%），化药科技收入24.82亿元（同比-4.13%）。药品品种看，枸橼酸西地那非销量7987万片（同比-9.08%），消渴丸销量3893万瓶（同比+24.47%），小柴胡颗粒销量3547万盒（同比-19.59%）。2025Q4单季度利润承压，主因毛利率同比下降1.95个百分点（至11%），期间费用率全面提升：销售费用率升0.69个百分点（至9.41%），管理费用率升0.4个百分点（至4.47%），研发费用率升0.2个百分点（至1.36%），财务费用率升0.26个百分点（至0.49%）。推测毛利率下降源于Q4收入结构变动。

“国际化+研发创新+外延发展+市值管理”全方位部署： ①国际化方面：与沙特艾杜克、上海宝钢包装、百达国际贸易、韩国农心、日本双叶等公司合作，启动海外本土化运营，王老吉国际品牌“WALOVI”在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。②研发创新方面：化药领域1.1类抗肿瘤新药BYS10片进入关键性临床试验；生物药领域冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获批上市；改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等项目取得里程碑进展。截至2025年末，在研1类创新药9项，其中2项I期临床、4项II期临床、1项上市许可申请。③外延发展方面：广药二期基金收购南京医药11.04%股份，广州医药竞得浙江医工100%股权，强化华东区域布局；王老吉药业收购采善堂，老字号增至13个；白云山汉方完成混改，对白云山生物增资3亿元，广州医药股票成功新三板挂牌。④市值管理方面：公司制定并发布《市值管理制度》，2025年拟派发现金红利13.82亿元（分红比例46.32%），分红金额创历史新高。

盈利预测与投资评级：业绩稳步增长预期明确，维持“买入”

预计2026-2028年营业收入分别约809.29亿元、851.64亿元、896.33亿元，同比增速约4.2%、5.2%、5.2%；归母净利润分别约31.54亿元、33.36亿元、35.82亿元，同比增速约5.7%、5.8%、7.4%。对应当前股价PE分别约12倍、11倍、11倍。公司国际化布局稳步推进，研发投入持续提升，经营质量优化，市值管理重视度提高，维持“买入”投资评级。

（注：风险因素包括产品推广、凉茶市场开拓不及预期、市场竞争、应收账款回收、监管政策变动。）

风险因素

主要风险包括产品推广不及预期、凉茶市场开拓受阻、市场竞争加剧、应收账款回收困难以及监管政策变动等。

总结

业绩韧性犹存，战略推进增强市场信心

报告显示，白云山2025年整体业绩实现小幅正增长，商业板块表现强劲，但药品及饮品板块承压，Q4利润受收入结构及费用提升影响有所下滑。公司通过加大国际化合作、研发管线加速、外延并购布局和市值管理强化，积极构建中长期增长动力。分红金额创历史新高，反映公司对股东回报的重视。基于盈利预测，公司未来三年营收及利润预计保持稳定增长，当前估值具备吸引力。综合来看，公司基本面稳健，战略执行力强，维持“买入”评级是合理判断。

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