公司深度报告：高速成长的生物技术平台，乘风破浪未来可期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　百奥赛图(688796)

　　本期内容提要:

　　高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市。

　　百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，公司业务可以分为抗体新药开发（RenMice）和临床前产品与服务（BioMice）两大平台：1）抗体新药开发技术平台：基于底层基因编辑技术，百奥赛图自主研发RenMice平台，用于抗体药物发现，目前已经积累超过100万全人源抗体序列库，服务于全球创新药企业。2）临床前产品与服务技术平台：公司子品牌BioMice提供几千种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，同时为全球客户提供临床前药理药效和基因编辑服务。我们认为百奥赛图的发展历史可以分为公司初创期、资本化时期、战略转型期三个阶段，其中战略转型期阶段百奥赛图将自主研发管线陆续完成对外授权，全面向平台型公司转型，过去5年公司营业收入保持高速增长，2024年正式实现扭亏为盈。2022年公司通过港交所IPO审核，2025年公司通过科创板IPO审核，成为少数完成A+H两地上市的生物技术平台公司。

　　RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期。

　　抗体药物的发展经历过鼠源单抗、人鼠嵌合单抗、人源化单抗、全人源单抗等不同阶段，随着技术的不断发展，人源化程度不断提升。根据文献统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物数量达到至少212种，从技术路径来看，人源化和全人源已经成为主流，鼠源抗体和人鼠嵌合抗体正在退出历史舞台。百奥赛图是全球较早布局全人源技术的生物科技公司之一，公司凭借先进的自有SUPCE技术，采取领先的基因组原位替换的策略开发了全人抗体/TCR小鼠RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型，能够最大程度地保证抗体基因的多样性。公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，拟在RenMab及RenLite小鼠平台的基础上通过靶点敲除，得到针对人体内千余种潜在药物靶点的靶点敲除小鼠进行药物发现（千鼠），针对每种Target KO小鼠免疫后得到数百种针对该靶点不同表位的抗体分子（万抗）。基于对1000多个潜在可成药的靶点进行规模化药物开发，公司已经建立起超100万条全人抗体序列库。截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，我们认为，公司目前抗体开发业务收入仍以首付款为主，随着合作项目的临床推进，里程碑付款将逐渐成为抗体开发业务收入的主要来源，如果有合作项目成功上市，销售分成对业绩的贡献同样可观。

　　BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流

　　根据弗若斯特沙利文，2024年全球临床前药理药效评价行业市场规模约44.4亿美元，2024年中国临床前药理药效评价行业市场规模约77.1亿元人民币，考虑到模式动物是开展药理药效评价的重要工具，我们认为模式动物企业开展相关业务具备先天优势，由于部分客户结构重叠，两项业务具备较强协同作用。百奥赛图是全球领先的模式动物及药理药效评价平台公司：1）模式动物方面，公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种；2）药理药效服务方面，公司建立了完备的体内外药理药效学评价、药代动力学（PK）和药效学（PD）评价以及小动物病理和毒理学评估体系，截至2025年6月30日，公司的药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估。整体来看，公司模式动物销售业务和临床前药理药效评价业务协同发展，目前正处于高速成长期。和同业公司对比，百奥赛图的商业模式相对独特，虽然模型资源数量不多，但是聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，不提供低毛利的普通品系，笼位资源的利用度较高，同时具备出海能力。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计2025-2027年公司营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元，对应的EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，对应的PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍。我们认为百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，RenMice平台有望贡献高弹性空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流，中长期成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险因素

　　创新药研发失败的风险；行业投融资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险；次新股短期内股价波动风险。

中心思想

百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，已实现A+H两地上市，进入战略转型收获期。
公司旗下两大平台：RenMice（全人源抗体发现平台）具备稀缺性，“千鼠万抗”计划已积累超100万抗体序列，进入项目兑现阶段，有望贡献高弹性增长；BioMice（临床前产品与服务平台）聚焦靶点人源化小鼠，协同药理药效评价，持续贡献稳定现金流。
报告认为公司中长期成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为1.50、3.18、5.07亿元。

主要内容

投资聚焦

1、高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市

1.1 发展历史

百奥赛图成立于2008年，经历初创期、资本化时期和战略转型期。2022年港交所上市，2025年科创板上市，成为少数完成A+H两地上市的生物技术平台公司。战略转型期内，公司将自主研发管线陆续对外授权，全面向平台型公司转型。

1.2 主营业务

公司业务覆盖四大板块：模式动物销售、临床前药理药效评价、基因编辑（属于BioMice平台）以及抗体开发（属于RenMice平台）。自主研发管线大部分已完成对外授权，采用合作开发模式推进临床。

1.3 治理关系

实际控制人沈月雷和倪健合计控制公司24.01%表决权，管理层具备生物医学专业背景，从业经验丰富。机构投资者包括招银系、国投系、国寿系等。

1.4 财务分析

公司营业收入从2020年2.53亿元增长至2024年9.80亿元，年复合增长率40%。2024年实现扭亏为盈，归母净利润0.34亿元。毛利率保持较高水平（2024年77.67%），期间费用率随收入增长显著下降。

2、RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期

2.1 全人源抗体大势所趋，小鼠平台是重要技术路径

抗体药物从鼠源向人源化、全人源演进，免疫原性降低。截至2025年5月，过去50年累计获批抗体药物至少212种，全人源已成为主流。FDA和NMPA近年批准的抗体药物中，全人源占比分别达33.8%和40.5%。

2.2 前瞻布局全人源技术，掌握全球稀缺平台资源

公司基于SUPCE技术开发RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic系列，采用基因组原位替换策略，抗体基因人源化程度全球领先。相较于同类平台，在替换长度和完整性上优势显著。行业多次出现重磅收购（如赛诺菲收购Kymab、安进收购Teneobio），凸显平台稀缺价值。

2.3 启动“千鼠万抗”计划，赋能抗体药物研发

2020年启动“千鼠万抗”计划，针对上千个潜在成药靶点进行规模化药物发现，已建立超100万条全人抗体序列库。合作模式多样（序列转让、排他合作、授权等），截至2025年6月累计完成61个正式项目，其中51个项目仍在推进。当前收入以首付款为主，未来里程碑付款和销售分成有望成为重要增量。

3、BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流

3.1 模式动物协同药理药效，市场空间广阔

全球临床前药理药效评价市场2024年约44.4亿美元，中国约77.1亿元人民币，预计持续增长。模式动物是开展药理药效评价的重要工具，企业开展相关业务具备先天协同优势。

3.2 以靶点人源化为特色，“产品+服务”协同发展

公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中靶点人源化小鼠超过1,700种。2020-2024年模式动物销售收入复合增长率56%，药理药效收入复合增长率28%。聚焦高毛利靶点人源化小鼠品系，平均单价超2,000元，毛利率行业领先，海外收入占比高（2025年前三季度约67%）。

4、盈利预测和投资评级

4.1 盈利预测

预计2025-2027年营业收入分别13.48、18.06、23.17亿元，归母净利润1.50、3.18、5.07亿元，对应EPS为0.34、0.71、1.13元。

4.2 投资评级

以药康生物、昭衍新药为可比公司。百奥赛图作为全球领先的生物技术平台型公司，RenMice平台贡献高弹性，BioMice平台贡献稳定现金流，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

总结

本报告系统分析了百奥赛图作为高速成长的生物技术平台的投资价值。核心逻辑基于两大平台：RenMice（全人源抗体发现平台）具备全球稀缺性，“千鼠万抗”计划已进入项目兑现期，未来里程碑付款和销售分成将驱动业绩高弹性；BioMice（模式动物+药理药效）协同发展，聚焦高毛利靶点人源化小鼠，海外收入占比高，持续贡献稳定现金流。公司已完成A+H两地上市，2024年实现扭亏为盈，预计未来三年净利润高速增长。首次覆盖给予“买入”评级，同时提示新药研发失败、行业投融资波动、竞争加剧、地缘政治及次新股股价波动等风险。

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