中心思想
创新驱动成长，非瘟疫苗打开第二增长曲线
本报告核心观点认为，生物股份作为我国动物保健行业创新龙头，凭借完善的研发体系与高规格P3实验室，已构筑起强大的技术壁垒。公司非瘟亚单位疫苗全球首发在即，若2026年下半年至2027年顺利上市，预计将为公司贡献年84.0亿元的增量市场空间（保守假设下）。在传统业务领域，公司通过“以价换量”巩固口蹄疫苗基本盘，同时聚焦非口战略，推动猪圆环、腹泻苗、反刍布病苗、禽苗及宠物猫三联苗等新品多点开花，形成接力增长格局。
盈利预期高增，估值具备安全边际
分析师维持“买入”评级，上调2026-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为7.12亿元和12.11亿元（原预测分别为3.52亿元和5.08亿元），对应PE分别为25.9倍和15.3倍。公司强劲的成长动能来自：非瘟疫苗商业化带来的利润弹性、反刍及宠物蓝海市场的快速扩容、以及国际业务的放量。虽然2025年受研发费用及折旧影响利润短暂承压，但2025Q3已实现强势扭转（归母净利润同比+116.40%），业绩修复向上趋势明确。
主要内容
1、聚焦动保疫苗技术领先，持续成长谱写新篇章
1.1、公司聚焦动保疫苗业务技术领先，拓宽产品布局持续成长
公司为我国动保龙头企业，自1993年成立以来，2008年攻克口蹄疫悬浮培养技术，2011-2012年剥离非核心业务，专注动保疫苗。目前产品涵盖猪、禽、反刍、宠物四大类百余种疫苗。2025年非瘟亚单位疫苗、猫传腹mRNA疫苗临床试验获批，技术+产品+服务驱动公司持续成长。
1.2、技术领先造就一代口蹄疫苗龙头，持续成长谱写新篇章
公司是国内首家使用悬浮培养技术生产兽用疫苗的企业，凭借技术领先与市场化营销，2009-2017年营收、归母净利润CAGR分别达13.60%、37.92%，成为口蹄疫苗龙头。2019年非瘟后业绩短期承压，但通过深化变革、优化渠道、推动产品多元，2025Q1-Q3实现营收同比+7.38%。其中猪苗营收占比下降至37.3%，反刍苗、禽苗、宠物苗及其他占比分别提升至32.4%、16.5%、13.8%。2025Q3归母净利润1.01亿元，同比+116.40%，业绩修复向上。此外，公司国际业务进入放量元年，2025Q1-Q3营收同比+209%，海外市场毛利率高于国内，成为未来增长点。
1.3、大股东增持彰显发展信心，新一轮股权激励或在路上
公司股权结构分散，第一大股东生物控股持有11%股份。2024年10月公司回购股份拟用于员工持股或股权激励，累计回购1571万股（占总股本1.41%）。2025年12月大股东计划增持0.5-1亿元，2026年1月首次集中竞价增持约1000万元落地，增持价格约16元/股。围绕新总裁张竞，公司搭建了更年轻、专业的管理团队，并组建了猪产品、反刍、宠物等新业务团队。
2、技术创新构筑核心竞争壁垒，公司新品多点开花持续成长
2.1、动保疫苗市场规模超百亿，反刍、宠物苗市场规模快速增长
2023年我国兽用疫苗市场规模达155.34亿元，2015-2023年CAGR为5.61%。其中猪、禽用生物制品占比超80%。反刍及宠物兽用生物制品蓝海市场景气度高，2023年市场规模分别同比+16.93%和+32.95%，分别达22.52亿元和4.68亿元。
2.2、动保疫苗研发周期长壁垒高，创新构筑企业核心竞争力
兽药产品从研发到上市需6-10年，基因工程疫苗难度更大。新技术的运用（如细胞悬浮培养、抗原纯化等）可大幅提升疫苗质量并降低成本。当前动物疫苗发展趋势为单苗向多联苗、传统苗向新技术苗发展，技术创新是构筑企业核心竞争力的关键。
2.3、公司创新龙头实力强劲，新品多点开花持续成长
2025H1公司研发投入0.84亿元，占营收比重13.51%，居可比公司前列。公司拥有P3实验室、兽用疫苗国家工程实验室等三大研发平台，技术路线覆盖第一至三代疫苗。未来五年布局研发管线新苗40余个。2024年研发人员328人，占比19%。2025年建成全球首个动物mRNA疫苗生产车间，猫传腹mRNA疫苗已获临床批件，多个mRNA动物疫苗在推进中。
3、非瘟亚单位疫苗全球首发在即，公司先发优势明显有望充分受益
非瘟病毒结构复杂（5层结构，编码150种以上蛋白），疫苗研发难度大，毒株变异趋于多元，防控成本高。非瘟导致生猪完全成本上升约0.84元/公斤，使用非瘟疫苗（40元/头份）可带来65-75元/头养殖成本净改善。保守假设下（30%渗透率，40元/2头份出厂价），非瘟疫苗有望实现年84.0亿元销售收入，42亿元净利润。2025年7月，公司合作的非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批，公司为唯一承担单位。2025年12月底完成首轮攻毒试验，预计2026下半年或2027年上市。全球范围看，公司产品有望成为首款安全可靠的非瘟疫苗。
4、口蹄疫苗基本盘稳固，聚焦非口战略成长动能强劲
4.1、政策驱动强免苗市场化加速，公司口蹄疫市场苗前瞻布局承接突破
政策要求2025年底前逐步全面停止政府招标采购强免苗，强免苗市场份额已从2013年61%降至2023年32%。公司早在2012年便布局口蹄疫市场苗，2024年市场苗占比提升至65%，口蹄疫疫苗批签发数量占行业23%，常年居第一。当前价格战接近尾声，公司有望承接更多政采苗出清份额。
4.2、加大营销投入聚焦非口战略，产品+服务驱动业绩持续增长
2025Q1-Q3公司销售费用2.21亿元，同比+13.58%；直销营收占比由2020年12%提升至2024年36%，大客户合作覆盖率突破90%。公司推出“一针三防”组合免疫策略及“轻松解蓝123”防疫整体解决方案，提升客户粘性及产品渗透率。
4.3、非口大单品多点开花快速放量，研发管线丰富成长动能强劲
4.3.1、非口猪苗持续发力抢占市场，新品接力增长经营向上
猪圆支圆环、腹泻苗等大单品市占率稳步提升。2025前三季度猪瘟/伪狂/腹泻/蓝耳/圆环苗批签发市占率分别为5.3%、6.3%、8.0%、3.9%、6.8%，较2024年提升2.37、2.11、1.35、0.77、0.22pct。在研新品如猪细小病毒基因工程灭活疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗等储备充足。
4.3.2、反刍苗：布病等优质大单品频出，技术领先在研项目丰富
2025Q3末牛、羊存栏同比分别-2.4%、-6.9%，牛羊肉价格步入上行周期。2023年反刍苗市场规模达21.99亿元，同比+15.92%。公司反刍苗批签发市占率14.6%，居行业第一。布病苗技术领先，M5-90和Rev.1错位竞争；牛二联苗（牛病毒性腹泻+传染性鼻气管炎）2016年率先获批，2025Q1-Q3批签发占行业同类疫苗42%，处绝对领先地位。在研项目丰富，覆盖多种灭活苗、活苗及重组蛋白苗。
4.3.3、禽苗：经营管理重构，有望实现修复增长
2023年禽苗市场规模63亿元，强免苗占比下降至27%。公司2023年对金宇益康进行经营管理调整，重新搭建销售团队。2025H1禽流感等重点禽用疫苗直销收入同比+36%，在研鸡新流法腺四联苗等新品丰富。
4.3.4、宠物苗：蓝海市场持续扩容，公司强强联合打造中国宠物疫苗第一品牌
2024年宠物消费市场规模3002亿元，宠物疫苗占比2.5%，对应约75亿元。国产宠物苗正强势崛起，2025Q1-Q3国产猫三联苗批签发市占率已达81%。公司与日本共立合资成立金宇共立，猫三联苗上市放量。2025年7月猫传腹mRNA疫苗获临床试验批件（预计2028年国内上市），多款猫犬联苗在研，宠物板块成长值得期待。
5、盈利预测与投资建议
5.1、盈利预测
公司非瘟疫苗有望2026H2上市，预计2026-2027年收入贡献分别达16.80亿元和33.60亿元。传统疫苗方面：猪用口蹄疫以价换量，圆支圆环、腹泻苗持续发力；反刍苗受益于景气度提升和布病、牛二联苗放量；禽苗修复增长；宠物苗放量。预计公司2025-2027年营收分别13.61/32.30/50.97亿元，归母净利润分别1.88/7.12/12.11亿元，EPS分别0.17/0.64/1.09元。
5.2、估值分析及投资建议
公司当前股价16.61元，对应2025-2027年PE分别为98.5/25.9/15.3倍。可比公司2026年平均PE约18.9倍，考虑公司高成长性（非瘟疫苗贡献增量），给予一定溢价，维持“买入”评级。
6、风险提示
（1）猪价持续低迷导致下游养殖不景气，影响动保需求；（2）行业竞争加剧，公司产品若无法满足需求面临盈利下滑风险；（3）非瘟疫苗研发进展及商业化兑现存在不确定性。
总结
本报告深度剖析了生物股份作为动保创新龙头的成长逻辑。技术层面，公司拥有高规格P3实验室及完善的研发体系，研发投入占比13.51%，处于行业领先水平，并在mRNA等新一代疫苗技术领域前瞻布局。核心催化剂是非瘟亚单位疫苗，作为全球首家获批临床试验且唯一承担攻毒试验的企业，公司先发优势显著，保守假设下可带来年84亿元市场增量，有望于2026下半年或2027年上市，打开第二成长曲线。
传统业务方面，公司口蹄疫苗基本盘稳固，市场苗占比持续提升；通过大力推广“组合免疫”和“防疫整体解决方案”，非口大单品（圆支圆环、腹泻苗、布病苗、牛二联苗等）多点开花，市占率稳步提升。国际业务进入放量期，2025年前三季度同比+209%，海外蓝海市场毛利率更高。宠物疫苗板块与日本共立合作，猫三联苗上市，猫传腹mRNA疫苗进展顺利，有望打造中国宠物疫苗第一品牌。
盈利预测显示，受益于非瘟疫苗放量，2026-2027年公司归母净利润有望分别同比+280%和+70%，当前股价对应2026年PE仅25.9倍，估值具备吸引力。综合来看，公司技术创新实力强劲，非瘟疫苗兑现确定性逐步增强，传统业务稳健增长，未来成长动能强劲，维持“买入”评级。
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