医药行业月报25/12：医改持续推进，医保月度收支增速回正-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　核心观点

　　继续深化推进医改，优化集采及医改政策。12月中央经济工作会议如期召开，通稿中医药相关内容：“优化药品集中采购，深化医保支付方式改革。实施康复护理扩容提升工程，加强对困难群体的关爱帮扶。”其中相关投资机会我们理解可以从以下三个方面解读：

　　集采规则优化，国产替代提速。集采提质扩面进入后半程，价格机制与质量监管并重。药品方面，国家集采累计覆盖435个品种，第十一批聚焦55种临床成熟药物，通过按品牌报量、低价声明、合理性解释和生产质量双重抽检等制度创新，实现稳临床、保质量、防围标、反内卷，保证中选产品的临床可及性和标准的一致性。整体来看，随着集采规则持续优化、价格机制更趋合理、质量与供应保障监管均衡重视，国产龙头企业依靠合规和创新能力，有望实现份额提升及结构性增长。

　　医改持续深入，有望从住院DRGs到门诊APGs推进，商保创新药目录构建多层次支付体系。医保的精细化管理，将重点放在从“规模”到“价值”的转变。有望推行门诊APGs，推动门诊住院一体化协同。2025年12月国家医保药品目录的调整和首版商保创新药目录的发布，通过“基本医保保基本，商业保险作补充”的模式，显著提升了保障的广度与深度。

　　康复护理扩容，“医养结合”下医疗服务提质增量。人口老龄化与慢性病高发推动康复需求快速增长。康复护理市场从四方面扩容升级：一是硬件上，机构与床位扩容；二是康复器械的智能化、国产化，居家康复产品发展；三是服务融合社区、AI与多学科协作；四是支付端通过医保与商保改革提质。全链条发展下建议关注医疗康复服务建设与运营提供商、康复器械与医疗AI/信息化等投资机遇。

　　医保基金收支同比增速回正，基金整体平稳运行。根据国家医保局数据显示，2025年1-11月医保统筹基金收入为26320.68亿元，同比增长2.92%；统筹基金支出21100.46亿元，同比增长0.51%；2025年以来，医保收入单月增速从1-11月分别为10.4%/5.7%/0.4%/10.0%/3.2%/9.3%/10.1%/6.8%/-11.6%/-16.0%/11.6%，支出单月增速分别为8.5%/2.2%/-1.1%/-4.5%/2.9%/-3.1%/-8.2%/-8.0%/-0.9%/10.7%/13.0%；11月收入增速由9月与10月的负值回正，支出增速在3-9月为负值，从10月开始回正并于11月提速。

　　投资建议：我们看好2026年医药行业投资机会，近期震荡调整后估值已回落至相对低位，有望在2026年重启升势，投资思路上寻找医药硬科技和细分赛道α，推荐关注创新药（BIC和FIC管线龙头）、创新器械（影像、高值耗材、消费器械等）、医疗AI方向，关注医药消费复苏及独立第三方ICL。

　　风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；创新药医保支付等政策不及预期的风险；地缘政治带来的全球订单转移风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

中心思想

集采规则持续优化，国产替代加速推进：国家药品集采累计覆盖435个品种，第十一批聚焦55种临床成熟药物，通过按品牌报量、低价声明等制度创新实现稳临床、保质量、防围标；高值耗材与IVD集采规则更加精细，质量与创新成为遴选核心，国产龙头企业有望实现份额提升与结构性增长。
医保精细化管理纵深发展，门诊APG与商保目录构建多层次支付体系：医保改革重心从“规模”转向“价值”，预期从住院DRGs向门诊APGs推进，形成全流程闭环支付管理；首版商保创新药目录发布，通过“基本医保+商业保险”模式提升保障广度与深度，同时全链条支持创新药政策持续落地。
康复护理扩容工程驱动市场增长，医养结合带来多维投资机遇：人口老龄化加速（60岁以上人口达3.1亿，占比22%）、慢性病高发推动康复需求快速增长，从硬件扩容、器械创新、服务升级、支付改革四个维度驱动市场扩容，建议关注康复医院建设、智能康复设备、医疗AI与信息化等方向。
医保基金收支增速回正，运行平稳：2025年1-11月统筹基金收入26320.68亿元（同比+2.92%），支出21100.46亿元（同比+0.51%）；11月单月收入增速由负转正至11.6%，支出增速提速至13.0%，显示医保基金整体平稳运行。
2026年医药投资机会可期，关注硬科技与细分赛道α：近期医药板块估值回调至相对低位（PE 36.55倍，相对沪深300溢价率158.17%，低于历史均值），建议重点关注创新药（BIC/FIC管线龙头）、创新器械（影像、高值耗材、消费器械）、医疗AI、医药消费复苏及独立第三方ICL等方向。

主要内容

一、医改持续推进，医保基金同比收支增速回暖

本部分从三个方面解读中央经济工作会议中医药相关内容的投资机会。集采规则优化方面，国家药品集采累计覆盖435个品种，第十一批聚焦55种临床成熟药物，通过制度创新实现稳临床、保质量、防围标；高值耗材与IVD集采规则精细化，质量和创新成为核心，国产龙头有望提升份额。医改深入方面，医保从粗放管理转向精细化，预期从住院DRGs推进至门诊APGs，构建闭环支付体系；首版商保创新药目录发布，全链条支持创新药政策持续落地，多层次支付体系逐步成型。康复护理扩容方面，人口老龄化与慢性病高发推动康复需求增长，从硬件扩容、器械创新、服务升级、支付改革四个方向扩容，建议关注相关投资机会。医保基金数据显示，2025年1-11月统筹基金收入26320.68亿元（同比+2.92%），支出21100.46亿元（同比+0.51%）；11月收入增速回正至11.6%，支出增速提速至13.0%，基金运行平稳。

二、行业数据动态

（一）医药行业表现弱于沪深300

截至2025年12月30日，医药行业一年滚动市盈率为36.55倍，沪深300为14.16倍，医药股溢价率当前值158.17%，低于历史均值（166.88%）。2023年初至2025年12月31日，SW医药生物指数下跌9.95%，沪深300上涨19.83%，医药板块相对收益低29.77个百分点。

（二）医药制造业收入小幅下滑

2025年Q3医药制造业营业收入同比下降2%，增速低于GDP增速。2024年Q3转正后再次下滑，显示行业增长压力。

（三）门诊费用随疫情上升，住院费用得到遏制

次均门诊费用从2013年的255.7元（三级）和168.1元（二级）分别升至2025年1-3月的379.1元和233.9元；人均住院费用三级医院从11752.2元降至11630.2元，二级医院从5043.6元升至5678.2元。住院费用上升势头得到有效控制，体现DRG等控费效果。

（四）2024年诊疗及出院人次提升，体现医疗服务量显著恢复

2024年全国医疗卫生机构总诊疗人次101.1亿（同比+5.8%），医院诊疗人次45亿（同比+5.6%）；出院人次3.1亿（同比+5.1%），其中医院出院人次（1-11月）23222.5万人次（同比+4.6%），医疗服务量显著恢复。

（五）医保基金整体运行平稳

2025年1-11月基本医保统筹基金总收入26320.68亿元，总支出21100.46亿元，基金运行平稳。2024年全年医保基金总收入3.48万亿元（同比+4.4%），总支出2.97万亿元（同比+5.5%），支出增速与收入增速协调性增强。

三、投资建议

看好2026年医药行业投资机会，近期震荡调整后估值回落至相对低位，有望重启升势。推荐方向：创新药（三生制药、信达生物、恒瑞医药等）、创新药产业链（药明康德、药明合联等）、国产器械创新升级及海外出口（迈瑞医疗、联影医疗等）、高值耗材（乐普医疗、南微医学等）、医学检验服务（金域医学、迪安诊断）、医疗服务和医美消费复苏（爱尔眼科、华熙生物等）、品牌中药（昆药集团、华润三九等）、医药商业特色公司（上海医药、九州通等）。

四、风险提示

宏观经济压力致医药消费能力增长不足的风险；创新药医保支付等政策不及预期的风险；地缘政治带来的全球订单转移风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

总结

本报告基于2025年12月中央经济工作会议精神及最新行业数据，系统分析了医药行业在医改深化背景下的核心变化与投资机遇。集采规则持续优化，国产替代加速，医保管理从规模转向价值，门诊APG支付改革与商保创新药目录构建多层次支付体系，康复护理扩容工程在人口老龄化推动下带来多维投资机会。医保基金收支增速在2025年11月回正，运行平稳；医疗服务量显著恢复，诊疗人次与出院人次均实现同比增长。医药行业股市表现弱于沪深300，但估值已回落至低位，2026年有望重启升势。投资建议聚焦创新药械、医疗AI、医药消费复苏等硬科技与细分赛道α。同时需关注宏观经济、政策、地缘政治及集采降价等风险。

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