医药行业周报：创新药械将是医保的主要支出增量-摩熵咨询

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报告摘要

　　医药行业观点

　　1.国家医保和商保创新药目录发布

　　12月7日，国家医保局发布2025年《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》和2025年《商业健康保险创新药品目录》。2025年国家医保药品目录成功新增114种药品，有50种是一类创新药，总体成功率88%，较2024年的76%明显提高。19种药品纳入首版商保创新药目录。纳入首版商保创新药目录的19种药品中，包括CAR-T等肿瘤治疗药品、神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品以及阿尔茨海默病治疗药品等。总结分析2025年1~10月医保统筹基金的收支情况，统筹基金收入23520.10亿元，对比2024年同期增长1.97%，统筹基金支出19036.24亿元，同比2024年同期下降0.68%，统筹收入大于统筹支出，而且支出还实现下降。医保运行效率的提升主要基于药品耗材的集采以及支付改革的推进，在节省医保支出的同时，医保还有足够的增量资金满足新纳入医保品种的支出增量，通过有效的腾笼换鸟，医保实现了收支平衡和支持创新药械的高质量发展。

　　2. 关注创新药投融资趋势和CXO的订单变化

　　2025年Q1~3季度，国内创新药一级市场融资显著恢复，融资事件324起，同比上涨5.2%，融资总金额55.1亿美元，同比上涨67.6%，其中港股创新药的估值恢复，对融资节奏和融资金额都有显著提升，医药生物行业港股募资603亿港元，位列各行业第二。除融资之外，BD获得首付款和里程碑也成为创新药企业获得资金的重要方式，2025Q1~Q3 中国相关交易总金额达937亿美元，首付款达50亿美元、交易数量230笔；无论数量或金额，均超过24年全年。创新药企业获得持续的现金流补充，研发投入加大，对外研发服务要求的速度也提高。根据药渡数据，2025年1~11月CDE国产生物制品1类新药申请临床818件，同比2024年同期增长22.3%。总结2025年前3季度，医药行业各细分领域归母利润增速变化，科研和CXO板块继续引领行业复苏，连续3个季度利润增速为正，其中第三季度CXO板块归母净利增速为45.44%。订单方面，行业龙头复苏更为迅速，药明康德截止9月底的持续经营业务在手订单人民币598.8亿元，同比增长41.2%，根据订单情况，药明康德上调收入增速从 13-17%上调至17-18%。订单的增加带来供给的偏紧，CXO企业拥有更多的订单选择权，提升项目的盈利水平。

　　3. 流感阳性率仍未见顶，关注医保对流感新药的支持

　　根据疾控中心数据，第48周（2025年11月24日—11月30日）门急诊流感样病例流感阳性率达到51.1%，较上周提升6.3个百分点，住院严重急性呼吸道感染病例流感阳性率19.0%，较上周提升2.6%。从南北区域来看，北方省份哨点医院报告的ILI%为9.1%，显著高于过去3年的水平（2022 年2.0%、2023年7.3%，2024年4.4%），南方省份哨点医院报告的 ILI%为10.3%，高于前一周水平（7.8%），目前南方省份流感仍在爬坡阶段，2022-2023年南方ILI%最高超过13.0%，我们预计2025~2025年流感季大幅时间在12月中至12月末。流感用药市场受发病率、检测率和治疗率等因素影响，随着居家检测和线上销售的推广，流感的治疗的规范性得到提高，对抗流感病毒药物起到推动作用。根据药智网数据，2021-2023年罗氏的流感新药玛巴洛沙韦实现了高速增长。2025年国家药监局批准了昂拉地韦（众生药业）、玛舒拉沙韦片（青峰医药）和玛硒洛沙韦片（征祥医药+济川药业）三个流感新药。耐药性方面，本期流感监测周报观察到部分毒株对神经氨酸酶抑制剂耐药，耐药的问题已引起重视，《流行性感冒病毒药物合理使用专家共识》已于2025年11月发布。根据2025年医保谈判结果，昂拉地韦和玛舒拉沙韦片纳入医保，2026年1月1日起医保报销。

　　4. 自免领域的双靶和新靶点机会发掘

　　2025年10月8日，诺诚健华与Zenas BioPharma, Inc达成协议，合作内容包含了两款临床前的口服自免药物，分别靶点为IL-17AA/AF抑制剂和可透过血脑屏障的TYK2抑制剂。10月28日，荃信生物与罗氏达成QX031N的全球独家许可协议，获得首付款7500万美元，至多9.95亿美元里程碑付款，以及潜在未来产品销售的梯度特许权使用费。QX031N是同时靶向TSLP和IL-33的长效双抗，有望被开发成为COPD及哮喘等呼吸系统疾病的治疗新选择。12月4日，亚虹医药发布其治疗溃疡性结肠炎（UC）新靶点新药APL-1401的Ⅰb 期临床试验结果，初步结果显示在所有可评估患者中，41.7%（5/12）实现组织学改善，其中 120mg 组表现尤为突出，在4周治疗周期内的临床应答率为 33.3%，组织学改善率达到66.7%。在自免疾病方向，中国创新药开发以满足本土市场的me-too为主，而且基本聚焦于银屑病、类风湿关节炎等成熟适应症，注射剂型占据多数，而海外自免药物的研发方向已转向炎症肠病、COPD等生物制剂疗效相对较差的新适应症，剂型也更关注更为方便的口服剂型。虽然创新性的项目多处于早期，但中国创新药企业已逐步赶上全球研发趋势，逐步探索双抗组合以及新靶点期待更好的解决未满足的临床需求。

　　5.关注吸入制剂在呼吸疾病领域的突破

　　在呼吸疾病领域，如IPF、COPD等，吸入制剂+新靶点组合正取得更多积极的治疗效果。2025年6月10日，Insmed公布其治疗PAH(肺动脉高压）新药TPIP（曲前列环素棕榈醇吸入粉剂）的临床2b期顶线数据，安慰剂校正的PVR较基线降低35%，LS均值比0.65（p＜0.001）。其冻干粉制剂的设计，不仅实现了用药的方便性，只需每日一次，而且治疗效果也优于曲前列环素的口服品种。7月9日，默沙东宣布收购一家专注于呼吸系统疾病的生物制药公司Verona Pharma，总交易价值约为100亿美元。通过此次收购，默沙东将获得一款用于治疗慢性阻塞性肺病（COPD）的重磅新药Ohtuvayre（恩司芬群），这是一种针对磷酸二酯酶3和4（PDE3和PDE4）的首创选择性双重抑制剂。FDA于2024年6月批准Ohtuvayre用于成人COPD维持治疗。Ohtuvayre是20多年来治疗COPD的首个新型吸入机制药物，结合了支气管扩张和非类固醇抗炎作用。在国内，吸入制剂主要以改良型新药或者仿制药申报上市，国内企业主要是跟随为主，并且从2021年第五批国家集采开始，格局相对较差的吸入溶液等已纳入采集。随着国内吸入制剂开发技术的不断迭代，技术壁垒更高的粉雾剂和药械结合产品被掌握，中国企业也逐步具备开发新产品领域，同时海外对制剂专利保护更为严格，吸入制剂也具备出海的可能。7月28日，恒瑞医药与GSK达成一项关于HRS-9821的授权协议，HRS-9821是一款潜在的同类最佳 PDE3/4 抑制剂，并可开发便捷的干粉吸入器(DPI)制剂。

　　6. 关注Arrowhead等肝外靶向小核酸的进展突破

　　11月24日，Arrowhead Pharmaceuticals宣布，公司已获得来自Sarepta Therapeutics的2亿美元里程碑付款，是在Arrowhead完成ARO-DM1（一项1/2期临床研究中的第二个开发里程碑事件后触发的。ARO-DM1是ArrowheadPharmaceuticals利用其专有的 TRiM™ 平台开发的一款靶向骨骼肌的 siRNA 疗法，旨在通过 RNA 干扰（RNAi）机制降低肌营养不良蛋白激酶（DMPK）基因的表达，用于治疗1 型强直性肌营养不良症（DM1）。除了肌肉靶向之外，Arrowhead 还拥有覆盖多个治疗领域，包括心血管代谢疾病、肺部疾病、肝病、神经肌肉和自免补体类的研发管线。对比Alnylam，Arrowhead的TRiM™ 平台更专注于肝外靶向小核酸的开发，虽然整体临床进度较早，但随着更多临床验证数据的提供，小核酸的应用潜力将进一步扩大。国内企业目前已实现小核酸领域的对外授权出海，9月3日，舶望制药宣布与诺华达成一项新战略合作协议，双方共同开发多项心血管产品，舶望制药将获得 1.6 亿美元的预付款，并可能获得潜在的里程碑和期权付款以及商业销售的分级特许权使用费，总潜在里程碑价值高达 52 亿美元

　　医药推选及选股推荐思路

　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下：

　　1) 关注吸入制剂的持续迭代和出海技术储备逐步形成，关注【长风药业】、【健康元】。

　　2）小核酸持续突破，中国企业对外授权持续进展，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【前沿生物】、【迈威生物】。

　　3）CXO订单趋势向好，关注【益诺思】、【昭衍新药】，推荐【维亚生物】、【普蕊斯】。

　　4）关注治疗领域的新突破和采用新技术方向的创新药，推荐【亚虹医药】、【昂立康】，关注【舒泰神】、【热景生物】、【信立泰】。

　　5）流感近期发病率上升，关注流感新药的上量和医保谈判纳入，推荐【众生药业】，流感检测，推荐【英诺特】、【圣湘生物】。

　　5）关注原料药周期触底反转的品种，关注【富祥药业】、【司太立】，合成生物学赋能，关注【奥翔药业】。

　　6）医疗器械领域，中外合作与全球产业链分工，推荐【祥生医疗】，高值耗材出口突破，关注【春立医疗】、【爱康医疗】、【南微医学】、【百心安】。

　　7）关注脑机接口和人型机器人传感皮肤的应用，推荐【美好医疗】，关注【翔宇医疗】。

　　9）已实现对外授权，未来随着海外临床开展，价值持续兑现的品种，关注【三生制药】、【信达生物】、【科伦博泰】。

　　10）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。

　　风险提示

　　1.研发失败或无法产业化的风险

　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　2.销售不及预期风险

　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。

　　3.竞争加剧风险

　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。

　　4.政策性风险

　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。

　　5.推荐公司业绩不及预期风险

中心思想

创新药械将成为医保支出核心增量

2025年国家医保目录新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率从2024年的76%提升至88%，表明医保政策对创新药的支持力度显著增强。
首版商业健康保险创新药目录发布，纳入19种药品，涵盖CAR-T、罕见病及阿尔茨海默病治疗药物，拓宽了创新药的支付渠道。
2025年1-10月医保统筹基金收入23520.10亿元（同比+1.97%），支出19036.24亿元（同比-0.68%），通过集采和支付改革实现“腾笼换鸟”，为创新药械支出释放增量空间。

行业融资回暖与研发持续突破

2025年Q1-Q3国内创新药一级市场融资事件324起（同比+5.2%），总金额55.1亿美元（同比+67.6%）；BD交易总金额937亿美元，首付款50亿美元，均超2024年全年，企业现金流改善推动研发投入加大。
CXO板块连续三个季度归母净利正增长，Q3增速达45.44%；药明康德在手订单598.8亿元（同比+41.2%），上调收入增速至17-18%，反映行业订单复苏与盈利能力提升。
流感新药、自免双抗、吸入制剂及肝外靶向小核酸等领域取得关键临床突破，国内企业出海授权加速，创新价值兑现进入高峰期。

主要内容

创新药械政策与行业趋势

国家医保和商保创新药目录发布：2025年医保目录新增114种药品，一类创新药成功率88%；商保目录纳入19种药品，涵盖CAR-T、罕见病药。医保收支数据显示收入增长1.97%，支出下降0.68%，运行效率提升，为创新药腾出增量。
创新药投融资与CXO订单：2025Q1-Q3融资事件324起（+5.2%），金额55.1亿美元（+67.6%）；BD交易总金额937亿美元，首付款50亿美元。CXO板块归母净利连续三个季度正增长，Q3增速45.44%。药明康德在手订单同比+41.2%，订单供给偏紧提升盈利水平。
流感新药与医保支持：第48周流感阳性率51.1%，仍未见顶；三个流感新药（昂拉地韦、玛舒拉沙韦、玛硒洛沙韦）获批，前两者纳入医保2026年1月起报销。耐药问题引起重视，专家共识发布。流感新药市场受发病率、检测率推动，线上销售扩大。
自免领域双靶与新靶点：诺诚健华与Zenas合作IL-17AA/AF抑制剂和TYK2抑制剂；荃信生物与罗氏合作TSLP/IL-33双抗（QX031N），首付款7500万美元；亚虹医药APL-1401在UC中组织学改善率41.7%。国内企业从me-too转向双抗和新靶点，追赶全球趋势。
吸入制剂突破：Insmed PAH新药TPIP临床2b期阳性（PVR降低35%）；默沙东100亿美元收购Verona Pharma获Ohtuvayre（PDE3/4抑制剂），20年来首个COPD新型吸入机制药物；恒瑞与GSK授权HRS-9821（PDE3/4抑制剂DPI）。国内企业技术壁垒提升，具备出海能力。
肝外靶向小核酸进展：Arrowhead获Sarepta 2亿美元里程碑付款，ARO-DM1针对DM1；舶望制药与诺华合作，总潜在价值52亿美元。国内企业小核酸授权出海进展，应用潜力扩大。

市场表现与投资主线

医药行情跟踪：最近一周医药行业下跌0.74%，跑输沪深300 2.02个百分点，排名第21位。最近一月跌幅2.32%，与沪深300持平。子行业中，医药商业周涨幅5.19%最大，化学制药月涨幅6.30%最大。化学制药一年涨幅23.55%，PE 47.63倍；中药跌幅4.50%，PE 27.72倍。
医药板块走势与估值：最近一月跌幅2.32%，最近三月跌幅8.28%，最近六月涨幅8.08%，均跑输沪深300。当期PE(TTM)37.48倍，高于五年历史平均31.21倍，估值处于历史中高位。
团队近期研究成果：发布了银屑病治疗、血制品、吸入制剂、呼吸道疾病检测、GLP-1药物等深度报告，以及亚虹医药、维亚生物、阳光诺和、长春高新、西藏药业等公司点评报告。
行业重要政策和要闻：国家医保局发布长期护理保险服务管理文书；国家卫健委发布基层慢性病健康管理服务能力建设指引。重要要闻包括罗氏SERD辅助治疗阳性、信达生物与武田合作生效、恒瑞瑞马唑仑新适应症上市申报受理等。上市公司公告涉及百普赛斯、君实生物、圣诺生物等股份减持，以及康乐卫士、迈威生物资金投向等。

总结

本报告基于2025年医保目录调整及行业最新数据，指出创新药械将成为医保支出的主要增量方向。核心逻辑在于：国家通过集采和支付改革节省医保支出，为创新药腾出空间，同时商保目录补充支付渠道；创新药企融资回暖、BD交易活跃、CXO订单增长，研发投入和商业化形成正循环。流感疫情持续、自免和吸入制剂技术突破、小核酸授权出海等事件强化了行业投资主线。此外，医药板块近期跑输大盘，估值高于历史均值，但结构性机会明显，重点关注呼吸吸入制剂、小核酸、CXO、流感新药及新靶点创新药。维持医药行业“推荐”评级，建议关注长风药业、健康元、悦康药业、阳光诺和、益诺思、昭衍新药、众生药业、英诺特、圣湘生物、长春高新、一品红等公司。同时需警惕研发失败、销售不及预期、竞争加剧及政策调整等风险。

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