中报点评：净利增速略超预期，持续高增长的贴膏剂龙头

中心思想 公司净利润增速略超预期，核心产品驱动高增长 报告核心指出，羚锐制药2017年上半年归母净利润同比增长36.14%，略超市场预期的35%，主要得益于膏剂类产品（如通络祛痛膏）和胶囊类产品（如培元通脑胶囊）的强劲增长，以及毛利率因规模经济和提价因素显著提升（工业整体毛利率提升3.23个百分点）。 营销改革与渠道下沉持续释放业绩弹性 公司深化营销模式改革，通过扩张OTC终端推广人员（预计2017年增加约600人，未来三年增至3000人）和建立基层诊所团队（覆盖约5000家诊所），推动新产品舒腹贴膏、活血消痛酊终端销量增速超70%，并加速口服药（培元通脑、参芪降糖等）放量，预计全年口服药整体营收增速可突破40%。 主要内容 1. 净利增速略超预期，营收环比改善，预计后续逐季提升 业绩持续高增长，分产品表现分化 膏剂类产品（通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏）上半年实现营收5.92亿元，同比增长22.50%。 胶囊类产品（培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、结石康胶囊）实现收入1.40亿元，同比增长45.83%，其中培元通脑和参芪降糖胶囊营收增速均在40%以上。 片剂（主要为丹鹿通督片）营收4004万元，同比略有下滑。 毛利率显著提升，规模效应与提价共同推动 膏剂类毛利率提高1.4个百分点至74.32%，片剂提高6.12个百分点，胶囊提高7.2个百分点，软膏剂提高8.50个百分点。 工业板块整体毛利率上升3.23个百分点，主要受益于产品上量后的规模经济及部分产品提价。 销售费用率上升，期间费用率保持平稳；应收账款低，现金流健康 销售费用率较2016上半年同期上升1.57个百分点，管理费用率下降1.98个百分点，财务费用率下降0.14个百分点，整体期间费用率略有下降。 上半年应收账款/销售收入比例为10.23%，处于很低的水平，现金流良好，增长质量较高。 二季度营收增速环比改善，季节性因素预示后续业绩逐季提升 二季度单季营收4.18亿元，同比增长29%（一季度同比+21.7%），收入端环比明显改善，主要品种增速较一季度提升。 公司销售具有明显季节性：四季度为旺季（因春节前备货），二季度为全年最低（天气较热），据此判断三、四季度业绩将逐季提升，全年归母净利润增速35%可期。 2. 产品梯队完整，渠道拓展加速业绩释放 基药+OTC双重驱动，核心膏剂产品维持较高增速 核心产品通络祛痛膏在OTC和医院端均有销售，临床端占比约60%，OTC端占比40%。2016年整体增速约50%，预计2017年随着基药端和OTC端推广，全年仍有望实现接近20%的较高增长。 终端渠道下沉与基层诊所战略推动新品放量 OTC终端推广人员约2000人，2017年预计增加600人（增幅近30%），未来3年将逐渐增加到3000人，每人覆盖40-50家连锁药店，目标覆盖12万-15万家药店。 舒腹贴膏、活血消痛酊等新品终端销量增速超70%，市场推广效果显著。 公司建立约500人的基层诊所自营团队，覆盖近5000家诊所（全国基层诊所约5.4万家，挖掘空间大）。在基层诊所战略推动下，培元通脑上半年营收实现超40%高速增长，预计全年口服药整体增速有望突破40%。 3. 现金流充沛，外延预期强烈 账面资金充足，定增后外延动力增强 公司账面现金4亿多元，2016年二季度非公开发行（大股东和员工100%认购）获得现金4.7亿元。 公司积极寻找渠道协同性高的中成药独家品种，预计未来在保障内生增速的同时，通过外延丰富产品线以获得持续增长动力将是大概率事件。 总结 羚锐制药2017年中报业绩符合预期且略超预期，核心产品（膏剂、胶囊）保持高增长，毛利率因规模与提价持续提升，销售费用控制良好，现金流充裕。公司凭借完整的产品梯队、持续的营销渠道下沉（OTC和基层诊所）以及外延并购预期，有望维持高增长。预计2017-2019年归母净利润分别为2.46亿元、3.33亿元、4.33亿元，对应PE分别为27X、20X、15X，维持“推荐”评级。主要风险在于行业政策变化及产品销售推广不及预期。