医药行业：2024年&2025Q1-3总结：创新+海外供应链表现亮眼，内需资产整体承压-摩熵咨询

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报告摘要

　　行业总结： 2024年及2025Q1-3医药业绩承压、分化显著，院内短期承压，消费类企稳，创新药+原料药+CXO/科研上游表现较好　　

　　行业整体：2024年，453家医药公司实现营收2.46万亿元，同比下滑0.55%；共实现归母净利润1486.5亿元，同比下降8.8%；2025Q1-3，实现营收1.80万亿元，同比下降2.9%；实现归母净利润1437亿元，同比下降1.2%。

　　分板块来看：2024年及2025Q1-3，医药细分领域增速表现分化较大，创新药整体趋势表现亮眼，CXO和科研服务产业链业绩反转回暖，原料药景气度较好，医疗商业、药店以及中药业绩企稳，医疗器械中医疗耗材增长较为稳健，生物制品下滑趋势显著，化药板块仍受集采影响收入和利润增速放缓。

　　创新药：2025Q1-3，创新药公司共实现营收161.44亿元，同比增长4.24%（诺诚健华、百济神州暂未披露数据，同步剔除后比较）。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。通过核心产品商业化放量，A股创新药企业正逐步迎来扭亏为盈的拐点，完成自给自足的华丽转身。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认有望提供可持续研发的资金动力支持。

　　化药：2025Q1-3化药公司共实现营收2929.12亿元，同比下降3.33%；共实现归母净利润305.06亿元，同比下降1.67%。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等。化药板块或进一步加速分化，有持续创新能力的药企有望中长期受益、脱颖而出。

　　医疗器械：2025Q1-3医疗器械公司共实现营收1611亿元，同比下滑2.99%，2025Q1-3共实现归母净利润250.36亿元，同比下滑14.52%，25Q3实现收入543.3亿元，同比增长1.93%，归母净利润为74.6亿元，同比下滑4.79%。设备、耗材类公司收入端回暖明显，诊断赛道相对承压，26年重点关注政策面干扰出清板块；脑机、手术机器人等前沿科技，政策面不断加持，或进入收入兑现阶段，对传统业务赋能明显，有望迎来戴维斯双击。

　　生物制品：1）血制品：2024年，实现营收241.8亿元，同比下滑1.4%；共实现归母净利润62.3亿元，同比增长14.47%，2025Q1-3，实现营收178.2亿元，同比下滑0.3%；实现归母净利润39.3亿元，同比下滑20.6%，白蛋白周期向下或已经见底，静待行业反转；2）疫苗公司：2024年，实现营收407.7亿元，同比下滑45.3%；共实现归母净利润32.0亿元，同比下滑72.0%。2025Q1-3，实现营收174.0亿元，同比下滑49.2%；共实现归母净利润-8.6亿元，同比下滑122%，行业受宏观环境影响承压较为明显。

　　中药：2025Q1-Q3中药公司共实现营收2528.41亿元，同比下降3.46%，共实现归母净利润299.36亿元，同比下降0.60%，25Q3实现收入787.5亿元，同比下滑1.03%，归母净利润为74.1亿元，同比下滑5.08%。板块业绩承压主要受政策监管趋严、终端消费需求疲软、呼吸类产品高基数及渠道去库存等因素影响，建议关注品牌OTC龙头企业，院内中药创新药快速放量的企业及国企改革有望迎来业绩拐点的企业。

　　原料药：2025Q1-Q3共实现营收885.6亿元，同比-4.64%；实现归母净利润122.2亿元，同比+3.77%。行业竞争加剧、价格承压，业绩仍在底部承压。大部分个股业绩承压，细分高景气赛道表现较好，如诺泰、奥锐特；拓展新品类成功搭建第二增长曲线的部分个股业绩亦表现亮眼，如天宇股份（非沙坦原料药+制剂）。

　　医药商业：2025Q1-3医药商业公司共实现营收7776.7亿元，同比+0.5%；共实现归母净利润161.6亿元，同比增长4.7%。其中，线下药店实现收入858.5亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润35.2亿元，同比增长8.9%。医药流通实现营收6918.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润126.3亿元，同比增长3.6%。单季度看，25Q3医药商业公司共实现营收2598.1亿元，同比增长1.7%；共实现归母净利润40.7亿元，同比下滑3.1%。其中，25Q3线下药店实现营收280.8亿元（同比+2.1%），实现归母净利润9.7亿元（同比+37.8%）；25Q3医药流通实现营收2317.3亿元（同比+1.6%），实现归母净利润31.0亿元（同比-11.3%）。整体来看25Q3收入相对稳健，利润方面，线下药店同比增速相比25Q2继续实现大幅提升。

　　医疗服务：2025Q1-Q3实现营收559.03亿元，同比下降4.56%；实现归母净利润39.78亿元，同比下滑13.61%。2025Q3实现营收195.4亿元，同比下滑3.87%；实现归母净利润16.3亿元，同比下滑16.91%。

　　CXO&科研服务上游：2025Q1-Q3CXO&科研服务产业链共实现营收785.8亿元，同比增长12.60%；实现归母净利润174.9亿元，同比增长58.07%。供需错配现状持续改善，CXO板块业绩持续修复。从结构上看，CRO业绩持续环比修复，CDMO业绩表现持续亮眼，如药明康德。同时，科研上游在持续复苏。

　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策变化风险、行业需求不及预期风险。

中心思想

医药行业步入结构性分化深水区，创新驱动与海外供应链成为核心增长引擎

2024年及2025年前三季度，中国医药行业整体业绩承压，呈现出显著的结构性分化特征。院内市场受集采和行业整顿延续影响短期承压，消费类医疗需求企稳，而以创新药、CXO（合同研究组织与生产服务外包）/科研上游、原料药为代表的细分赛道展现出强劲的增长动能和盈利改善趋势。这标志着行业正从传统的仿制药和普药模式，加速向以“创新+出海”为核心驱动力的新周期转型。
二级市场表现进一步佐证了上述分化：医药指数虽长期处于历史底部，但2025年以来反弹明显，跑赢沪深300，其中化学制剂（创新药）和化学原料药板块表现亮眼。公募基金持仓也验证了这一趋势，无论是医药主题基金还是非医药主动基金，均将创新药和CXO作为首选重仓方向，显示出市场对“创新驱动”和“海外供应链”两条主线的坚定看好。

主要内容

行业业绩分化明显，创新与海外供应链领跑

一、医药行业整体：业绩承压，分化显著

2024年及2025年前三季度，医药行业整体收入和利润均出现下滑。2024年，453家医药公司实现营收2.46万亿元，同比下滑0.55%；归母净利润1486.5亿元，同比下降8.8%。2025Q1-3，营收下滑2.9%，归母净利润下滑1.2%，但利润下滑幅度较2024年有所收窄。从细分板块看，分化极为显著：

表现亮眼: 创新药（商业化高速放量）、CXO/科研服务（业绩反转回暖）、原料药（景气度较好）。
业绩承压: 医疗器械（诊断赛道相对承压）、生物制品/疫苗（下滑趋势显著）、中药（短期承压）、医疗服务（需求疲软）。
企稳板块: 医疗商业、药店、中药（业绩企稳或拐点可期）。

二、创新药：迈入商业化新周期，盈利信号积极

核心表现: 2025Q1-3，剔除诺诚健华和百济神州后，A股创新药公司营收同比增长4.24%，核心品种进入高速放量阶段。多家企业已走过研发期，扭亏为盈的拐点正在到来。
盈利与费用: 毛利率持续提升至86.74%，研发费用率和销售费用率均显著下降，显示企业运营效率改善。出海（license-out）授权已成为重要的业绩第二增长曲线。

三、CXO与科研服务产业链：供需错配改善，外向型CDMO领跑

核心表现: 2025Q1-3，该产业链总收入同比增长12.60%，归母净利润同比大增58.07%。其中，以海外业务为主的CDMO（如药明康德）表现持续亮眼，CRO业绩环比修复，科研上游也呈现加速复苏态势。
驱动因素: 供给侧扩张放缓，海外订单需求回暖，行业景气度持续修复。

四、医疗器械：设备耗材回暖，诊断承压，新技术赋能

设备与耗材: 2025Q3单季度收入回暖显著，设备类公司同比增长10.38%，耗材类在集采影响边际改善后，表现稳健。特别是脑机接口、手术机器人等前沿科技领域，政策加持下有望进入收入兑现阶段。
体外诊断: 受集采降价、DRGs政策及增值税等因素影响，业绩持续承压。2026年随着利空出清，行业有望恢复常态增长。

五、生物制品与中药：短期承压，静待拐点

生物制品: 血制品板块短期承压（白蛋白价格周期向下），但资源属性强，行业整合加速，中长期看好。疫苗板块受宏观消费环境影响，利润大幅下滑，后续需关注带状疱疹、RSV等创新大品种的放量情况。
中药: 2025Q1-Q3营收利润均下滑，主要受呼吸类产品高基数、渠道去库存及消费需求疲软影响。但板块估值已处低位，国企改革及品牌OTC龙头有望迎来业绩拐点。

总结

本报告通过对2024年及2025年前三季度医药行业的全景式数据复盘，揭示了一个核心趋势：中国医药行业已进入一个由“创新药+海外供应链”双轮驱动的结构性增长新周期。具体而言：

行业整体承压，但结构性机会明确：在总量增长乏力的背景下，业绩分化是主旋律。院内资产（如化药仿制药、部分耗材）仍受集采压力，而内需消费类（如疫苗、部分医疗服务）表现疲软。与之形成鲜明对比的是，创新药、CXO/科研上游、原料药等板块凭借其“创新属性”或“全球供应链竞争力”，展现出显著的抗压能力和增长韧性。
创新药进入商业化收获期：创新药企已大面积走出研发投入期，核心品种的快速放量带来营收增长和盈利能力改善。同时，出海授权（BD）已成为驱动业绩增长的第二曲线，标志着中国药企的全球竞争力正在提升。资本市场也已对此做出积极反应，创新药成为基金重仓的核心方向。
CXO/科研上游景气度持续修复：随着全球生物医药投融资的边际改善及海外订单的恢复，以CDMO为代表的CXO板块业绩反转趋势已确立。供需关系改善，龙头公司优势明显。
投资主线清晰，建议聚焦三大方向：基于上述分析，投资者应重点关注三条主线：一是以创新药为代表的“创新驱动”主线；二是以CXO/原料药为代表的“海外供应链”主线；三是关注院内设备、耗材等“政策出清后”的企稳回升机会，以及部分中药、血制品的“低估价值”修复机会。行业风险主要在于竞争加剧、政策变化及终端需求不及预期。