华纳药厂：核心业务稳定增长，积极推进创新管线临床-摩熵咨询

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报告摘要

　　华纳药厂(688799)

　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：公司前三季度实现营业收入10.86亿元，同比增长1.55%；归母净利润2.07亿元，同比增长30.75%；剔除股权激励费用影响，扣非归母净利润1.33亿元，同比下降1.48%。

　　公司第三季度实现营业收入3.72亿元，同比增长12.52%；归母净利润1.36亿元，同比增长198.16%，主要为确认投资收益影响。

　　专业化营销和新产品获批促进稳定增长

　　公司通过专业化营销团队建设，以及推动新产品不断上市，持续优化产品结构以应对激烈的市场竞争。公司2025年前三季度新增7个仿制药批件、3个品种通过一致性评价，8个原料药转“A”类，产品管线持续丰富。2025年10月盐酸贝尼地平片拟中标第十一批国家集采，有望打开增量市场。

　　公司2025年前三季度制剂产品收入8.05亿元，同比增长0.55%；原料药及中间体产品收入2.62亿元，同比增长2.06%。公司原料、制剂产品有望逐步恢复稳定增长。

　　加大投入推进创新管线临床开发

　　公司持续加大研发投入，推动中药和小分子创新药管线的临床研究开发。2025年前三季度研发投入1.06亿元，同比增长5.33%，营收占比为9.76%。

　　ZG-001是上海致根医药自主开发的1类新型抗抑郁药，拟用于治疗成人伴有自杀意念或行为的重性抑郁障碍（MDSI）。ZG-001的安全性优异，在I期临床研究中未见超过1级不良反应，未见氯胺酮相关的分离、镇静症状，停药也未见戒断症状。ZG-001目前正在开展Ⅱa期临床试验，并将根据研究进展情况开展进一步临床试验。

　　ZG-002是上海致根医药自主开发的1类新型抗自身免疫性疾病的药物，拟用于治疗中重度斑块状银屑病。ZG-002目前正在开展Ⅰ期临床试验，预计今年完成入组，并根据研究进展情况开展Ⅱ期临床试验。

　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入为14.39/15.36/16.63亿元，同比增速为1.85%/6.75%/8.22%；归母净利润为2.18/1.73/1.93亿元，同比增速为32.45%/-20.64%/11.82%。对应EPS分别为1.66/1.32/1.47元，对应当前股价PE分别为30.10/37.93/33.92倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

中心思想

业绩分化：投资收益驱动利润高增，核心业务平稳增长

2025年前三季度，华纳药厂营收10.86亿元（同比+1.55%），归母净利润2.07亿元（同比+30.75%），利润大幅增长主要源于第三季度确认的投资收益。剔除股权激励费用后，扣非归母净利润1.33亿元（同比-1.48%），显示核心经营利润基本平稳。公司通过专业化营销和持续获批仿制药批件，巩固制剂与原料药双轮驱动格局，同时加大创新药临床投入，为中长期成长蓄力。

创新管线加速：抑郁药ZG-001进入IIa期，自免药ZG-002稳步推进

公司研发投入1.06亿元（同比+5.33%），营收占比9.76%。核心创新品种ZG-001（抗抑郁MDSI）安全性表现突出，已开展IIa期临床；ZG-002（中重度斑块状银屑病）处于I期临床，预计今年完成入组。报告认为ZG-001有望成为重磅单品，但提示创新药研发存在不及预期风险。整体战略维持“买入”评级，对应2025-2027年PE分别为30.10/37.93/33.92倍。

主要内容

公司经营数据与业绩概况

2025年三季报核心数据：前三季度营收10.86亿元（同比+1.55%），归母净利润2.07亿元（同比+30.75%）；单三季度营收3.72亿元（同比+12.52%），归母净利润1.36亿元（同比+198.16%）。利润高增主要因确认投资收益。
剔除费用后的经营利润：2025年前三季度扣非归母净利润剔除股权激励费用影响后为1.33亿元（同比-1.48%），反映核心业务增长平稳。

核心业务表现：制剂与原料药

产品结构优化：公司通过专业化营销团队建设及仿制药持续获批，前三季度新增7个仿制药批件、3个品种通过一致性评价、8个原料药转“A”类。2025年10月盐酸贝尼地平片拟中标第十一批国家集采，有望打开增量市场。
收入分拆：前三季度制剂产品收入8.05亿元（同比+0.55%），原料药及中间体收入2.62亿元（同比+2.06%），两大板块均保持稳定，预计后续逐步恢复增长。

创新管线研发进展

研发投入：2025年前三季度研发投入1.06亿元，同比增长5.33%，营收占比9.76%。
重点创新药：
- ZG-001（1类抗抑郁药，适应症MDSI）：I期临床安全性优异（无>1级不良反应、无分离/镇静/戒断症状），已开展IIa期临床。
- ZG-002（1类抗自身免疫药，适应症中重度斑块状银屑病）：I期临床进行中，预计2025年内完成入组，后续将启动II期。

盈利预测与投资评级

盈利预测：预计2025/2026/2027年营收分别为14.39/15.36/16.63亿元（增速1.85%/6.75%/8.22%）；归母净利润分别为2.18/1.73/1.93亿元（增速32.45%/-20.64%/11.82%）。对应EPS为1.66/1.32/1.47元。
投资评级：维持“买入”，当前股价49.89元对应2025年PE 30.10倍。

风险提示

全国药品集中采购风险
基药目录和医保目录调整风险
创新药管线研发不及预期风险

总结

华纳药厂2025年前三季度整体经营平稳，制剂与原料药业务在专业化营销和新品获批推动下保持稳定增长，单季度营收增速回暖（+12.52%）。归母净利润因投资收益大幅增长，但剔除一次性因素后核心利润同比略有下滑。公司持续加码创新药研发，抗抑郁药物ZG-001凭借良好的安全性数据进入IIa期临床，抗银屑病药物ZG-002处于I期，研发管线有序推进。盈利预测显示2025年归母净利润增速达32.45%，但2026年存在回落压力（-20.64%）。综合来看，公司短期受益于集采中标及新品放量，中长期依靠创新药价值兑现，维持“买入”评级，但需关注集采降价、医保调整及创新药进展不及预期的风险。

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