2025年三季报点评：收入超预期，看好ZG006及ZG005全球竞争力

中心思想

核心产品放量超预期，推动营收高增长

泽璟制药2025年前三季度实现营收5.93亿元，同比增长54.49%，超出市场预期，主要得益于核心产品重组人凝血酶（泽普凝）与吉卡昔替尼（泽普平）的商业化加速放量。归母净利润亏损9342万元，同比收窄4.58%，表明公司正处于从研发投入期向商业化收获期转变的关键阶段。基于财务数据，收入增速（53.49%预测）显著高于亏损收窄幅度（27.33%），折射出产品毛利率（2024A为93.06%）与规模效应正在逐步对冲研发及销售费用压力。

在研管线ZG006与ZG005具备全球BIC潜力

公司核心研发管线ZG006（小细胞肺癌）与ZG005（实体瘤PD-1耐药）有望成为同类最佳（BIC）药物，其中ZG006预计在2025年12月ESMO ASIA读出二期小细胞肺癌PFS数据，且海外BD（商务拓展）积极推进。ZG005针对后线实体瘤PD-1耐药展现出差异化竞争优势。这两款药物若成功上市，将显著拓宽公司肿瘤治疗管线的全球竞争力，并带动远期收入曲线（2027E预测营收28.46亿元）大幅跃升。

主要内容

投资要点

事件：三季度营收超预期，亏损收窄

公司2025前三季度营收5.93亿元（+54.49%），归母净利润亏损9342万元（同比收窄4.58%），收入超预期，主因泽普凝与泽普平放量。对比2024全年营收5.33亿元、亏损1.38亿元，前三季度已接近去年全年收入水平，商业化势头强劲。研发费用（2024A 3.88亿元）与销售费用（2024A 2.71亿元）占比仍较高，但边际改善趋势明确。

核心管线ZG006及ZG005：BIC潜力与BD进展

• ZG006：预计2025年12月ESMO ASIA读出二期小细胞肺癌PFS数据，作为末线小细胞肺癌最佳疗法潜力显著，海外BD积极推进。
• ZG005：针对后线实体瘤PD-1耐药，有望成为BIC。这两款药物若获批，将填补现有免疫治疗耐药后的空白市场，预计未来5-10年峰值销售额可超数十亿元级别。

商业化持续拓展，多元产品矩阵形成

• 泽普生（多纳非尼）：晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均已纳入医保，提供稳定现金流。
• 泽普凝（重组人凝血酶）：纳入医保目录后销量增长明显，2025前三季度贡献增量。
• 泽普平（吉卡昔替尼）：重症斑秃适应症NDA已受理，AD（特应性皮炎）及AS（强直性脊柱炎）III期临床数据优异，后续适应症拓展将打开空间。
• rhTSH：甲状腺癌诊断用药处于技术审评阶段，有望成为首个获批该适应症的国产新药，填补诊断空白。

盈利预测与投资评级

维持2025-2027年营业收入预测8.18/17.14/28.46亿元，同比增长53.49%/109.49%/66.09%；归母净利润预测-1.00/3.77/7.72亿元，2026年有望扭亏为盈。对应2025-2027年PS（市销率）为34/16/10倍，考虑高成长性及管线价值，维持“买入”评级。关键假设依据：毛利率从2024A的93.06%逐步下降至2027E的75.00%（因产品组合变化），费用率随收入规模扩张显著降低。

风险提示

新药研发进展不及预期、药品销售不及预期、海外交易不及预期。需重点关注临床数据读出时间点（如ZG006 PFS数据）及BD签约进度。

总结

泽璟制药2025年三季报的核心亮点在于营收超预期增长及亏损持续收窄，验证了核心产品商业化能力。公司已构建“泽普生+泽普凝+泽普平”的成熟产品矩阵，同时在研管线ZG006（小细胞肺癌）与ZG005（PD-1耐药）具备全球BIC潜力，可能成为未来3-5年价值爆发的核心驱动力。财务层面，收入增速（2025E 53.49%）与盈利能力（2026E预计扭亏）的拐点临近，PS估值（2025E 34倍）对应高速成长期有支撑。主要风险集中在研发数据能否如期优异以及海外BD落地节奏。整体而言，公司正处于创新药企从投入期向收获期过渡的关键节点，需持续跟踪临床数据与商业化进展。