2025年三季报点评：现金流改善，“三新两化”战略持续推进-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　九州通(600998)

　　投资要点

　　事件：公司2025前三季度实现营收1193.27亿元（+5.20%，同比，下同），实现归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非归母净利润14.70亿元（-9.80%）。25Q3收入382.20亿元（+5.41%），归母净利润5.30亿元（+8.46%），扣非归母净利润5.18亿元（+15.24%）。

　　现金流持续改善。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司前三季度加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。预计公司全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。

　　“三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25Q1-3实现收入147.28亿元，其中药品总代销售收入87.40亿元（+15.26%），器械总代销售收入59.87亿元。2）新零售：截至25Q3，好药师自营及加盟药店达33275家，覆盖全国31个省市、1786个区县；向加盟药店的销售收入54.02亿元（+43.40%），面向C端的新零售收入22.35亿元。3）新医疗：“九医诊所”会员店已达3000家，预计三年目标实现万家联盟；诊所品种满足率方面，前三季度引入新品超490个，单Q3诊所专销品种销售额环比增长69%。4）数字化：25Q1-3研发投入2.29亿元，研发技术人员达1591人。实施中数字化项目34个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。截至25Q3，汇添富九州通医药REIT（508084）的收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，期间累计涨幅最高值达51.81%。

　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。

　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

中心思想

业绩稳健增长与现金流改善奠定基础

报告核心观点指出，九州通2025年前三季度实现营收1193.27亿元（同比+5.20%），归母净利润19.75亿元（同比+16.46%），扣非归母净利润14.70亿元（同比-9.80%）。其中25Q3单季营收382.20亿元（+5.41%），归母净利润5.30亿元（+8.46%），扣非归母净利润5.18亿元（+15.24%）。现金流方面，前三季度经营活动现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，第三季度实现正5.04亿元，主要得益于应收账款清收力度加大。全年预计经营活动现金流净额将转正，表明公司现金流状况持续改善。

"三新两化"战略驱动增长新曲线

公司通过新产品（CSO业务实现收入147.28亿元，药品总代销售+15.26%）、新零售（好药师加盟药店达33275家，加盟收入+43.40%）、新医疗（"九医诊所"会员店3000家，目标三年万家）、数字化（研发投入2.29亿元，AI应用广泛）及不动产证券化（公募REITs上市募集11.58亿元，公众认购倍数1192倍）五大方向协同发力，构建院外分销龙头核心竞争力。分析师维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为26.94/28.18/31.08亿元，对应PE为10/9/8倍，维持"买入"评级。

主要内容

2025年三季报业绩概览

公司2025年前三季度营业总收入1193.27亿元（同比+5.20%），归母净利润19.75亿元（同比+16.46%），扣非归母净利润14.70亿元（同比-9.80%）。第三季度单季收入382.20亿元（+5.41%），归母净利润5.30亿元（+8.46%），扣非归母净利润5.18亿元（+15.24%）。利润增速显著高于收入增速，反映盈利能力提升。

现金流持续改善

前三季度经营活动现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要原因系公司加大应收账款清收力度，现金回款增加。第三季度单季经营活动现金流净额实现正5.04亿元。预计全年经营活动现金流量净额将为与经营业绩相匹配的正数，标志着现金流状况迎来拐点。

"三新两化"战略布局深化

新产品：CSO业务打造第二增长曲线

25Q1-3 CSO业务实现收入147.28亿元，其中药品总代销售收入87.40亿元（同比+15.26%），器械总代销售收入59.87亿元，持续贡献利润增长。

新零售：加盟药店网络快速扩张

截至25Q3，好药师自营及加盟药店总数达33275家，覆盖全国31个省市、1786个区县。向加盟药店的销售收入达54.02亿元（同比+43.40%），面向C端的新零售收入22.35亿元，显示零售板块高速增长。

新医疗："九医诊所"会员店模式加速

"九医诊所"会员店已达3000家，计划三年实现万家联盟目标。诊所品种满足率方面，前三季度引入新品超490个，单Q3诊所专销品种销售额环比增长69%，体现基层医疗渠道拓展成效。

数字化：研发投入与技术应用深化

25Q1-3研发投入2.29亿元，研发技术人员达1591人。实施中数字化项目34个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，"三码合一"平台大幅提升运营效率，为业务扩张提供技术底座。

不动产证券化：公募+私募REITs平台建成

公募REITs"九州通R"于2025年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍。首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。截至25Q3，汇添富九州通医药REIT（508084）收盘价较基准价累计涨幅43.28%，最高涨幅达51.81%，轻资产化运营模式初步成型。

盈利预测与投资评级

维持2025-2027年归母净利润预测26.94/28.18/31.08亿元，对应EPS为0.53/0.56/0.62元。当前股价对应2025年PE仅9.51倍、2026年PE 9.09倍、2027年PE 8.24倍，估值处于历史低位。公司作为院外分销龙头，现金流持续改善，维持"买入"评级。

风险提示

需关注经营模式风险（如CSO业务拓展不及预期）、政策风险（医药流通监管变化）、市场竞争风险（院外渠道竞争加剧）、应收账款发生坏账风险（尽管当前清收力度加大，但规模仍大）。

总结

本报告对九州通2025年三季报进行了全面点评，核心结论如下：公司前三季度营收增长5.20%，归母净利润增长16.46%，利润增速显著快于收入增速，主要受益于高毛利业务（如CSO总代）占比提升。现金流方面，通过加大应收账款清收，前三季度经营活动现金流净额同比增加3.41亿元，第三季度单季实现正现金流，全年有望转正，反映经营质量改善。战略层面，"三新两化"（新产品、新零售、新医疗、数字化、不动产证券化）全方位推进：CSO业务收入147.28亿元，药品总代销售增长15.26%；好药师加盟药店达33275家，加盟收入增长43.40%；"九医诊所"会员店3000家，诊所品种满足率提升；数字化研发投入2.29亿元，AI应用广泛；公募REITs上市后股价表现优异，轻资产化路径清晰。盈利预测方面，维持2025-2027年归母净利润26.94/28.18/31.08亿元，对应PE仅10/9/8倍，估值安全边际充足。综上，公司基本面稳健，新兴业务增长强劲，现金流改善趋势明确，维持"买入"评级。风险提示需重点关注应收账款坏账及政策变化。

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