公司信息更新报告：国内需求承压，新榨季糖蜜价格下降弹性大

中心思想

成本下降驱动利润弹性释放

安琪酵母2025年前三季度归母净利润同比增长17.13%，核心驱动力来自糖蜜等原材料成本下降带动毛利率提升3.08pct，叠加政府补助增厚其他收益。尽管Q3国内营收同比下降3.5%导致整体增速放缓，但成本端的优化使利润释放具有较强确定性，新榨季糖蜜价格进一步下行有望延续弹性。

国内需求短期承压，国际市场支撑增长

报告显示国内市场需求疲软，2025Q3酵母主业增速仅2%、国内营收同比下滑3.5%，短期恢复不确定。而国际市场营收保持17.7%的同比增速，弥补国内缺口，成为收入规模扩张的稳定器。长期看国内需求与格局有望修复，国际拓展空间仍可期。

主要内容

投资要点：成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级

报告基于2025Q1-Q3数据：营业总收入117.86亿元同比+8.01%，归母净利润11.16亿元同比+17.13%，扣非归母净利润9.65亿元同比+15.02%。其中Q3营收38.87亿元同比+4.00%，归母净利润3.17亿元同比+21.00%，但扣非后仅2.23亿元同比-8.17%，主因政府补助等非经常性损益影响。考虑国内需求疲软，下调2025-2027年归母净利润预测至15.43/19.69/24.08亿元，对应EPS为1.78/2.27/2.77元，当前股价PE分别为21.9/17.1/14.0倍。核心逻辑为新榨季糖蜜价格下降空间可期，2025-2026年利润弹性持续释放，维持“买入”评级。

业务分析：国内需求短期疲软，国际市场保持较好势头

分业务看，酵母主业增速放缓，制糖包装拖累

• 酵母业务：2025Q3营收同比+2.0%，增速较前期回落，主因国内餐饮、烘焙等终端消费动力不足。
• 制糖业务：营收同比-17.0%，受糖价下行及需求偏弱影响。
• 包装业务：营收同比-34.0%，下游客户需求收缩明显。

分区域看，国际增长对冲国内下滑

• 国内区域：营收同比-3.5%，市场再现疲软态势，短期恢复节奏不确定。
• 国际市场：营收同比+17.7%，维持较快增长，势头依然良好，增速虽略有下降但贡献主要增量。

财务成本分析：成本如期下降，利润弹性显现

毛利率提升是利润释放的核心

2025Q3归母净利率同比+1.15pct，毛利率同比+3.08pct，主要受益于糖蜜采购成本下降（新榨季压价预期兑现）及规模效应提升生产效率。

费用率分化，其他收益增厚

• 销售费用率：同比+0.65pct，因销售人员薪酬增长。
• 管理费用率：同比+0.70pct，与组织架构调整相关。
• 研发费用率：同比+0.25pct，保持技术投入。
• 财务费用率：同比+1.41pct，利息支出增加影响。
• 其他收益/收入：同比增厚2.21pct，主因政府补助增加，有效补充利润。

未来展望：新榨季糖蜜价格催化，中长期成长可期

新榨季糖蜜成本有望超预期下降

当前新榨季糖蜜采购临近，糖蜜价格下行空间较大，2026年利润弹性可期。国际市场较快增长弥补国内短期不足，2025Q1-Q3收入增速偏慢（+8.01%），后续有望追赶至全年10%左右的增长目标。

中长期稳定成长逻辑不变

国内需求与竞争格局有望企稳改善，国际市场拓展空间广阔，公司全球市占率提升路径清晰。风险因素包括汇率波动、降价竞争、食品安全及国际需求下降等。

总结

短期压力与长期弹性并存的转型期

安琪酵母2025年前三季度呈现“内需承压、外需支撑、成本利好”的三重特征。国内营收下滑与酵母主业增速放缓反映短期消费环境的挑战，但国际市场保持17.7%的较快增长有效缓冲总量压力。利润端的积极信号更为明确：毛利率提升3.08pct验证糖蜜成本下行红利，政府补助进一步强化利润表现，Q3归母净利润增速21%显著跑赢收入增速。

利润弹性有望在新榨季进一步放大

报告核心假设锚定新榨季糖蜜价格超预期下降，这是2026年利润弹性的最重要催化。当前股价对应2025年PE约22倍，估值处于历史中低位。若成本端降幅符合预期，公司盈利能力将持续修复，叠加国际业务收入占比提升带来结构优化，中长期稳健成长可期。风险需关注汇率、国际需求波动及食品安全事件。