万孚生物（300482）：三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长

中心思想 国内承压与海外高增的业绩分化 本报告核心指出，万孚生物2025年前三季度营收与归母净利润双双大幅下滑，主因国内DRG、集采等政策导致院内检测量萎缩及公司主动去库存、管控现金流。然而海外业务（尤其非美国区域）实现逆势高增，美国毒检与呼吸道检测亦取得突破性进展，呈现出“内降外升”的显著分化格局。 战略转型中的短期阵痛与长期布局 报告强调，尽管短期盈利能力受收入规模下降及产品结构变动拖累，但公司正通过化学发光提速、糖化血红蛋白纳入公卫项目、AI病理获三类证以及IPD变革、平台化并购等战略举措，构建长期竞争力。当前业绩下滑更多体现为转型阵痛，而非基本面根本性恶化。 主要内容 业绩概览：营收利润双降，Q3亏损显现 2025年前三季度，万孚生物实现营收16.90亿元（同比-22.52%），归母净利润1.34亿元（同比-69.32%），扣非归母净利润0.83亿元（同比-78.67%）。其中Q3单季度营收4.45亿元（同比-26.66%），归母净亏损0.55亿元。毛利率为60.3%，同比下滑，主因高毛利产品销售占比下降。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.7%/8.6%/15.7%/1.7%，因收入规模下降而被动抬升。 业务分析：国内短期承压，海外逆势高增 国际业务（不含美国）：受益于供应链本地化策略，Q3单季度实现同比高增，上半年新设俄罗斯与菲律宾子公司。 美国子公司：Q3同比微增，毒检业务明显恢复；呼吸道三联检产品与大客户签署长期供货协议，奠定后续增长基础。 国内业务：整体下滑但结构性亮点突出。化学发光终端销售增速持续提速，特色+常规项目双轮驱动；糖化血红蛋白检测纳入老年人免费体检项目，带动该产品高增。 战略突破：AI病理获三类证，平台化与国际化推进 AI病理：公司投资的赛维森科技获得全国首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类证，标志AI病理领域重大突破。 平台化：推进IPD变革，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大平台，通过并购天深医疗、参股赛维森完善IVD生态圈。 国际化：海外供应链本地化及子公司建设，为长期发展奠定基础。 盈利预测与假设：2025年承压，2026-2027年修复 预计2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元（-65.6%）、3.3亿元（+70.5%）、3.8亿元（+14.2%），对应PE为51、30、26倍。分业务假设：传染病检测2025年销量增速-25%，慢病检测销量增速-27%，毒品检测增速7%，妊娠检测增速-12%。毛利率预计受产品结构影响有所承压。 风险提示 模型提及汇率波动、新产品研发注册认证风险、海外业务拓展不及预期、市场竞争导致价格下降等风险。 总结 短期阵痛不改长期价值，关注海外与创新业务弹性 万孚生物2025年三季报显示，公司正经历国内政策调整与内部战略重整的双重压力，导致营收利润阶段性下滑。但海外业务的强劲增长、AI病理技术的突破性认证、以及化学发光和糖化血红蛋白等产品的结构性亮点，均表明公司具备穿越周期的核心能力。未来的业绩修复路径主要依赖于国内政策消化后的需求回升、海外订单的持续放量，以及新业务的规模化变现。短期内PE估值较高，但若2026年利润修复如期兑现，当前股价具有中长期配置价值。投资者需持续跟踪国内招标进度、海外大客户订单落地及AI病理产品的商业化进展。