天坛生物（600161）：规模扩张与研发突破并进，业绩承压不改长期潜力

中心思想 营收增长与利润下滑的背离揭示短期价格压力 2025年前三季度，天坛生物实现营业收入44.65亿元，同比增加9.62%，但归母净利润仅为8.19亿元，同比大幅下降22.16%；第三季度单季归母净利润同比骤降42.84%。收入端保持增长主要得益于销量提升，而利润端承压的核心因素在于销售价格下降导致毛利率同比下滑11.5个百分点至43.8%，叠加信用减值损失增加。这一"增收不增利"的格局凸显出血制品行业当前面临的价格竞争压力。 规模化采浆与研发管线构筑长期成长基石 公司上半年采浆量达1361吨，浆站总数107家（在营85家），行业占比约20%，规模化优势显著。成都、云南、兰州三大生产基地设计产能各1200吨，成都永安已投产，其余在建，未来总设计产能有望超过5000吨。同时，第四代静注人免疫球蛋白（10%）已获批，皮下注射人免疫球蛋白等多项新品处于临床后期，创新管线的逐步兑现为中长期增长提供充足动力。 主要内容 事件：2025年三季报业绩概览 前三季度：营业收入44.65亿元（+9.62%），归母净利润8.19亿元（-22.16%），扣非归母净利润8.03亿元（-23.07%）。 第三季度单季：营业收入13.55亿元（+9.96%），归母净利润1.86亿元（-42.84%），扣非归母净利润1.85亿元（-42.31%）。 分析：规模扩张与价格压力并存 销量提升助收入稳健增长，价格下降致利润承压：各季度收入分别为13.2/17.9/13.6亿元（同比+7.8%/+10.7%/+10.0%），归母净利润分别为2.4/3.9/1.9亿元（同比-22.9%/-5.1%/-42.8%）。前三季度毛利率43.8%，同比下滑11.5个百分点；销售费用率2.0%（-0.92pp）、管理费用率8.0%（-0.53pp）、研发费用率2.3%（-0.11pp），费用控制良好但无法对冲价格与信用减值影响。 采浆量和浆站总数保持领先水平，产能释放未来可期：上半年采浆量1361吨，同比微增0.7%；在营浆站85家（总数107家），行业占比约20%。成都永安厂区已投产，云南、兰州基地建设中，三大基地设计产能各1200吨。静注人免疫球蛋白实现出口，国药集团渠道资源助力国际化。 产品研发管线丰富，创新成果等待兑现：第四代静注人免疫球蛋白（10%浓度）已获批；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa已提交上市申请；人凝血因子Ⅸ等进入临床Ⅲ期；重组人凝血因子Ⅷ-Fc完成Ⅰ期临床；人纤维蛋白原新增适应症获临床试验批准。创新管线覆盖因子类与免疫球蛋白类产品，有望完善产品矩阵。 盈利预测与假设 基于采浆量增长假设（2025-2027年分别同比+17%、+14%、+15%），预测2025-2027年归母净利润分别为13.0亿元、14.9亿元、16.6亿元，同比变化-16.0%、+14.2%、+11.4%，对应PE分别为29、25、22倍。分业务看：血液制品收入增速分别为20%/15%/10%，毛利率维持41%；静注人免疫球蛋白收入增速分别为7%/10%/12%，毛利率50%；其他血液制品2025年收入下降13%后稳步回升。 风险提示 采浆量不达预期风险； 行业竞争加剧导致产品持续降价风险； 新产品推广销售不及预期风险； 信用减值损失持续增加风险； 产能释放进度不及预期风险。 总结 天坛生物2025年三季报显示，短期业绩受价格下降和信用减值拖累，利润端显著承压，但收入端在销量拉动下保持稳健增长。公司凭借107家浆站的行业领先布局（占比约20%）、超5000吨的远期设计产能以及丰富的研发管线（4项产品处于临床后期或申报阶段），长期成长逻辑清晰。2025-2027年归母净利润CAGR约9%，当前股价对应2025年PE 29倍（基于盈利预测），估值处于合理区间。未来需密切关注产品价格走势、产能释放节奏及新品获批进度。