登康口腔（001328）：深度研究报告：冷酸愈万象，登峰淬新天

中心思想 抗敏赛道龙头地位稳固，医研大单品驱动增长 登康口腔旗下“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏细分市场占据绝对领导地位（2024年线下零售份额64.7%），公司通过高端化战略和全渠道布局实现稳健增长，2024年营收15.6亿元，同比+13.4%。 行业格局松动，本土品牌依托内容电商快速崛起，登康口腔凭借产品迭代（医研系列）与渠道革新（抖音起势、线下下沉）有望持续提升市场份额，中长期成长动能充沛。 渠道与产品双轮驱动，多元增长动能可期 公司构建“医研+专研+预护+基础”四大产品平台，成功打造医研大单品；线下依托县域开发模式深耕下沉市场，线上把握内容电商红利形成成熟爆品孵化模式。 未来有望从口腔基础清洁向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域延伸，形成多元化增长动能，盈利能力稳步提升（预计25-27年归母净利润CAGR约26%）。 主要内容 引言：做窄路宽，以产品迭代与渠道革新引领新一轮增长 登康口腔以国民品牌心智为根基，依托口腔护理专业化壁垒与全渠道运营体系，稳步推进“口腔大健康”战略。2024年以来加快产品推新和电商拓展，“医研”大单品势能强劲，未来有望向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域延伸。 一、登康口腔：渠道拓展+产品升级，国货口腔龙头乘东风而上 1、历史复盘：口腔护理国货龙头，冷酸灵品牌积淀深厚 公司是国内领先的抗敏牙膏龙头，核心品牌“冷酸灵”2024年在抗敏感牙膏线下零售市场份额为64.7%。2024年营收15.6亿元，同比+13.4%，牙膏产品线下零售份额位列行业第三、本土品牌第二。 2、公司治理：重庆市国资委为实控人，核心管理层经验丰富&高度稳定 2020年完成混改，引入温氏投资并实施员工持股。截至25Q2，轻纺集团持股59.83%，重庆市国资委为实控人。高管多内部晋升、供职超20年，具有一线销售和营销经验。 3、财务表现：业绩稳健增长，大单品红利持续兑现 2019-2024年营收CAGR为10.6%，归母净利润CAGR达20.6%。电商渠道贡献主要增量，收入份额从2019年的6%提升至2024年的31%。2024年毛利率49.4%（同比+5.3pct），销售费用率32.0%（同比+3.9pct）。产品结构优化推动利润增速快于收入。 4、产品矩阵：拥有“医研+专研+预护+基础”四大平台，持续完善品类矩阵 核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏线下市场占有率高企，儿童牙膏（贝乐乐）线下零售份额行业第三。同时积极拓展电动牙刷、口腔医疗美容产品（2024年口腔医疗与美容护理收入同比+35.45%），品类矩阵持续完善。 二、口腔护理：品类成熟度高，行业偏存量竞争，线上渠道重要性凸显 1、市场规模：稳中有进，结构升级主导行业新周期 2017-2021年行业规模CAGR为7.7%，人均消费额较日韩欧美偏低。牙膏占零售额59.7%，高端牙膏市场份额36%。内容电商推动“越贵越好卖”，2024年1-11月抖音口腔护理零售额同比+33.2%。 2、品类属性：功效为王，需求细分专业化 消费者注重成分、功能叠加及疗愈价值。美白类份额萎缩，牙龈护理、抗敏感等强功效品类份额提升。成分内卷（酵素、氨基酸等），功能复合化趋势明显，泵式设计等新形态受青睐。 3、竞争要素：产品是基础，品牌力背书，抖音渠道成必争之地 产品力决定溢价能力，品牌背书（医研合作、IP联名）解决功效延迟感知痛点。线下渠道传统品牌占优，线上新兴品牌借抖音崛起，内容电商兼具品宣和销售属性。 4、格局展望：行业格局松动，国货品牌崛起 2021年CR5/CR10为48.5%/53.7%，较2015年下滑。国货品牌凭借渠道敏锐度和灵活打法抢占份额，如参半、usmile等。中长期看，线上流量向线下溢出有望推动格局重塑。 5、婴童牙膏：卡位高端心智，防蛀需求主导，好用好玩成新卖点 儿童龋齿低龄化驱动防蛀需求，分龄护齿支撑溢价逻辑。IP联名（如汪汪队、哪吒）和感官体验优化增强使用黏性，实现消费闭环。 三、核心竞争力：国民口腔护理龙头，产品迭代与渠道革新稳步推进 1、产品力奠基：深耕抗敏细分赛道，成功打造医研大单品 冷酸灵在抗敏感线下市场份额稳定在60%+，研发费用率3%+高于行业。医研系列与华西口腔联合研发，7天牙小管封堵率90.46%。与舒适达错位竞争（价格带、渠道下沉、本土化营销），借助抖音达人破圈实现放量。 2、全渠道布局：线下渠道稳步扩张，线上把握内容电商红利 线下覆盖31个省市、2000余个区县数十万家网点，通过“千店倍增”等计划提升产出；积极拓展药房、口腔医院、社区团购和即时零售。线上以抖音为核心，形成持续推爆品能力，流量有望向线下溢出。 3、国民牙膏冷酸灵：品牌积淀深厚，合作联名加速破圈 “冷热酸甜，想吃就吃”国民认知度高。签约吴磊代言，联名国家博物馆、小龙坎等IP，推出猫爪刷等年轻化产品，增强品牌美誉度和话题性。 四、盈利预测与估值 1、收入端：医研大单品势能延续，电商渠道预计延续高增势头 预计经销渠道25-27年增速8%/5%/3%，直供渠道5%/5%/5%平稳，电商渠道45%/40%/35%高增，带动整体营收19.3%/18.1%/17.3%增长。 2、盈利端：产品结构改善，阶段性加大费投 预计毛利率25-27年52.7%/53.7%/54.6%，销售费用率35.5%/35.2%/35.0%，管理费用率持续优化。盈利能力稳步提升。 3、投资建议：国民口腔护理龙头，盈利能力稳步提升 预计25-27年归母净利润2.0/2.6/3.2亿元，对应PE 34/27/22X。参考可比公司（百亚股份、润本股份等），给予2026年32X PE，目标价48.06元，首次覆盖“推荐”评级。 五、风险提示 行业竞争加剧、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。 总结 深耕抗敏赛道，渠道革新与产品升级共驱增长 报告全面分析了登康口腔作为口腔护理龙头的竞争壁垒与成长逻辑。在口腔护理行业成熟度较高、格局松动的背景下，公司凭借冷酸灵品牌在抗敏感赛道的绝对优势（线下份额64.7%），通过医研大单品的高端化定位和抖音内容电商的爆品模式，实现线上渠道高速增长（2024年占比31%），同时线下深耕下沉市场。公司已形成“产品迭代+渠道革新+品牌升级”的闭环，未来有望向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域延伸，形成多元化增长动能。财务预测显示25-27年归母净利润CAGR约26%，首次覆盖给予“推荐”评级。