拐点与转基因驱动，玉米助力二次腾飞

中心思想 玉米种业迎来拐点，转基因技术驱动二次腾飞 报告核心指出，隆平高科作为种业龙头，正站在行业拐点之上。玉米行业供需格局持续改善（产需缺口扩大、库存出清），叠加草地贪夜蛾威胁与饲用需求回升，玉米价格进入上行通道。公司玉米种子业务已跃居行业首位，但市占率仍低（约1.91%），未来提升空间巨大。转基因玉米商业化（预计1-2年内落地）将带来79-158亿元市场增量，公司参股的杭州瑞丰已获安全证书，有望率先受益，显著增厚盈利。 水稻业务短期承压，政策与粮价支撑景气回升 公司杂交水稻龙头地位稳固（市占率约16%），但受最低收购价下调与行业去库存影响，2019年营收下滑42.31%。2020年发改委上调部分稻谷最低收购价，叠加全球粮价预期上行（气候、蝗灾、疫情等因素），水稻种植意愿有望提升，行业景气或逐步回暖。公司凭借强大研发实力（研发投入占营收13.15%），预计将在复苏中受益。 主要内容 一、以水稻、玉米种子为核心的种业龙头 公司营收主要来自水稻（2019年占比40.13%）和玉米（24.88%）种子业务。杂交水稻龙头地位稳固，毛利率长期超40%，但2018年起受供给侧改革与最低收购价下调影响，营收承压。玉米种子通过并购（巴西隆平、联创种业等）快速扩张，2019年跃居行业首位，毛利率41.79%。2019年公司整体营收30.81亿元（同比-12.58%），归母净利润-2.98亿元（同比-137.71%），短期业绩受行业低谷拖累。 二、行业拐点或将至，玉米成就二次腾飞 （一）玉米行业供需改善，公司市占率提升有空间 产需缺口持续扩大：2016年临储政策取消后，玉米种植面积与产量持续下降（2019年面积同比-2.02%，产量同比-1.99%），库存快速消化（2019年末库存12309万吨，同比-33.68%，库消比降至39.93%）。2020年草地贪夜蛾威胁可能进一步压制产能。 需求回暖：生猪存栏回升带动饲用消费（预计2020年同比+7.18%），产需缺口扩大至-6715万吨（2019年），行业拐点将至，玉米价格进入上行通道。 市场规模与市占率：估算2018年玉米种子市场规模约316亿元，公司市占率仅1.91%（行业第二），2019年跃居第一，但仍有巨大提升空间。库存压力减轻（库存/需种量连续两年下滑），有利于公司扩大份额。 （二）转基因玉米或于1-2年内上市，市场空间增厚 转基因玉米具备抗虫抗除草剂优势，可长期防治草地贪夜蛾。当前已获生物安全证书（公司参股子公司杭州瑞丰的双抗12-5于2020年1月获批），预计1-2年内实现商业化。参考美国溢价25-50%，我国转基因玉米种子价格或达35.9-43.08元/kg，市场规模增加79-158亿元，公司直接受益。 （三）并购与研发齐飞，紧握转基因玉米发展契机 公司通过收购巴西隆平（2017年）、联创种业（2018年）强化玉米业务，2019年玉米营收7.79亿元（同比+29.17%），毛利率41.79%（同比+1.74pct）。转基因研发方面，参股杭州瑞丰与全资子公司隆平生物形成“双驾马车”，储备丰富。预计转基因商业化后，公司市占率与毛利率将显著提升。 三、杂交水稻成就公司种业龙头，再度发力待时机 （一）稻谷及种子库存均高位，行业龙头优势显著 2019年稻谷播种面积下滑1.64%，产量1.97亿吨，库消比85.05%，库存压力大。杂交水稻种子库存1.6亿公斤（库消比71.11%），行业处于去库存阶段。公司市占率约16%，龙头地位稳固。 （二）行业因素制约板块发展，研发优势助力未来增长 2016-2020年最低收购价持续下调，水稻种植积极性受挫，公司2019年水稻营收12.26亿元（同比-42.31%），毛利率35.4%（同比-5.74pct）。2020年2月发改委上调早籼稻与晚籼稻最低收购价，叠加全球粮价上行预期（蝗灾、疫情），水稻景气有望回暖。公司研发投入4.12亿元（占营收13.15%），远超同行，稻种品种（如晶两优、隆两优系列）推广面积领先，竞争力强。 四、投资建议 预计2020-2021年营收35.56/41.05亿元，毛利率40%/41.71%，归母净利润4.82/6.13亿元，EPS 0.37/0.47元，对应PE 45/36倍。给予2020年8.78倍PS（行业均值），目标市值312亿元（目标价23.68元），首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 新冠疫情、产业政策变化、自然灾害与病虫害（如草地贪夜蛾）、新产品研发与推广不确定、市场风险（库存、竞争等）。 总结 报告以隆平高科为核心，系统分析了其两大种子业务的发展前景。玉米种子业务面临行业供需拐点（产需缺口扩大、库存出清、价格上行）和转基因商业化机遇（市场空间增厚79-158亿元），公司通过并购与研发已跃居行业首位，未来市占率提升与盈利能力增强可期。水稻种子业务虽短期承压（去库存、低价），但最低收购价上调与全球粮价上行预期带来景气修复机会，公司龙头地位与研发优势支持长期增长。投资建议方面，基于玉米业务高弹性及转基因催化，首次给予“推荐”评级，目标价23.68元。风险提示需关注政策、灾害、研发及市场波动等因素。