《创新大牛市》公司篇之东诚药业：核药龙头，重装启航

中心思想 收购整合成就核医药龙头，寡头垄断格局优势明显 东诚药业自2015年起通过收购云克药业、GMS、益泰医药和安迪科，实现核医药全产业链覆盖，成为国内核医药领域双寡头之一。核医药行业壁垒极高，竞争格局稳定，盈利能力极强（净利率40%-50%），市场空间巨大——核心8个核药2017年出厂价收入约30亿元，预计未来7年可成长至100亿元，年复合增速约20%。公司凭借民营机制和灵活的激励措施，市场份额逐步提升，2017年核医药利润占比超过50%，2018年有望提升至70%以上，实现从生化原料药到核医药的华丽转型。 政策红利与产品储备双轮驱动，未来成长空间广阔 政策东风加速行业扩容：PETCT配置审批权限下放至省级、SPECT取消配置审批，国产PETCT降价进一步刺激装机需求，带动诊断性核药如18F-FDG和锝[99mTc]标记药物快速增长，测算均有5-10倍空间。治疗性核药如云克注射液、碘[125I]密封籽源等具有3倍以上空间。公司全国性核药房网络布局即将完成（已运营15个，在建/计划超15个），先发优势明显。后续产品储备丰富，创新药铼[188Re]-HEDP已进入临床IIb期，独家代理氯化锶[89Sr]，有望贡献10亿级重磅品种。全球核药蓬勃发展，借助本地核药房生产销售，东诚凭借核药房最多+民营体制最具竞争力。预计2018-2020年净利润3.00/3.70/4.50亿元，增长74%/23%/22%，首次覆盖给予“买入”评级，18年合理估值116亿元，5年目标市值270亿元。 主要内容 概要 报告对东诚药业进行深度分析，认为公司是核医药龙头，通过并购完成全产业链布局。核医药行业壁垒高、竞争格局好、市场空间大，政策东风加速扩容。现有品种支撑5年较快增长，核药房先发优势明显，后续产品储备丰富。预计18-20年净利润高增长，首次覆盖“买入”，目标市值116亿元，5年270亿元。 投资建议：买入 报告认为公司股价调整后18年PE约27倍，具备性价比。诊断性核药保5年增长，治疗性核药保长期增长，给予“买入”评级。 投资要点 报告投资要点涵盖七方面： 收购整合核医药产业链，华丽转型核医药龙头：2015年起先后收购云克、GMS、益泰、安迪科，实现全产业链覆盖，核医药利润占比超50%，2018年预计提升至70%。 核医药：2家寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，盈利能力极强：双寡头垄断，净利率40%-50%。核心8个核药2017年出厂价30亿元，预计7年增至100亿元。东诚市场份额逐步提升。 政策东风加速行业扩容，现有品种支撑5年较快增长：PETCT配置下放、SPECT取消审批，加速设备装机，带动诊断性核药增长（18F-FDG、锝[99mTc]有5-10倍空间），云克注射液等有3倍以上空间。 加快具“资源”属性的核药房全国布局，先发优势明显：已运营15个核药房，在建/计划超15个，完成全国布局。核药房是战略卡位，先发优势构成壁垒，未来与同辐寡头垄断。 后续产品储备丰富，长期增长无忧：铼[188Re]-HEDP（临床IIb期）、独家代理氯化锶[89Sr]等，预计合计10亿重磅品种。全球核药引入需本地核药房，东诚最具竞争力。 那屈肝素钙快速增长，原料药业务走出底部：那屈肝素钙进入放量期，后续依诺、达肝素即将获批。肝素原料药和软骨素业务回暖，成为现金牛。 五年三倍市值空间，首次覆盖“买入”：分部估值：18年核医药96亿（45xPE）、制剂13.5亿（30x）、原料药6.3亿（15x），合计116亿；19年138亿；23年270亿。首次覆盖买入。 基本情况：国内核医药行业龙头 股权结构：民营控股，员工持股：实控人由守谊持股13.91%，通过鲁鼎思诚等员工持股平台激励充分。 发展历程：大力布局核医药：从生化原料药起家，2012年上市，2015-2018年收购云克、GMS、安迪科等，形成核医药全产业链。 业务板块、子公司：形成原料药、制剂、核医药三大利润中心，旗下子公司包括云克、安迪科、GMS、中泰生物等。 业绩概况：预计18年核医药净利润占比70%：2017年净利润1.73亿元，核医药贡献超50%。2018年安迪科并表后占比预计达70%。 核医药行业：政策东风加速行业扩容 核医药简介：核药分诊断用（体内/体外）和治疗用（体内/体外），如SPECT显像用锝[99mTc]，PETCT用18F-FDG，治疗用碘[131I]等。 中国已上市核心的8个核药分析：包括云克注射液、碘[125I]密封籽源、氟[18F]脱氧葡糖注射液等，合计30亿元，预计未来可达100亿元，增速约20%。 核医药行业发展优势和特点：高壁垒（辐射安全许可证、生产许可证）、市场空间大（设备保有量远低于美国）、高成长（装机量提升）、盈利能力极强（净利率40%+），先发优势明显。 大型医疗设备分类调整，核医药行业迎来政策性利好：PETCT从甲类调为乙类，审批下放省级；SPECT移出乙类无需审批；国产PETCT降价，共同加速装机，带动诊断核药放量。 云克药业：2018年业绩增速有望回升 云克注射液：独家高临床价值产品：用于类风湿性关节炎等，疗效与生物制剂相当，价格优势显著。 云克注射液：具性价比，3倍以上空间：患者约880万人，假设渗透率1-2%，终端市场10-20亿（2017年仅4亿），未来若进医保空间更大。 云克药业有望重回较快增长：2017年渠道调整增速放缓，2018Q1样本医院增速35.77%，预计全年重回两位数增长。超预期因子：剩余股权收购及医保纳入。 GMS：现有品种丰富，成长空间大 GMS基本情况：主营锝[99mTc]标记药物、尿素[14C]胶囊、碘[125I]密封籽源等，2017年收入2.28亿，净利4136万，毛利率超70%。 锝[99mTc]标记药物基本情况：SPECT显像主要示踪剂，东诚与同辐双寡头垄断。 SPECT检查原理和临床应用：用于骨、甲状腺、心脏等疾病诊断。 SPECT装机量有6-8倍提升空间：我国每百万人保有量0.48台，美国38.9台，取消审批后装机有望达全球平均水平，带动检查量增长6-8倍。 锝标记药物市场空间：5-10倍：2017年出厂价1.36亿，装机增加和外购比例提升，市场空间可达10亿以上。 尿素14C胶囊市场空间：3倍：2017年出厂价8.9亿，假设感染率50%、检测率5%，终端市场超25亿。 碘[I-125]密封籽源市场空间：3倍以上：2017年出厂价6亿，渗透率仅0.28%，纳入医保后增速提升，峰值可达20亿。 碘[131I]化钠口服液保持稳定增长：用于甲亢和甲状腺癌，预计增速5-10%。 安迪科：PETCT配置证下放，处于快速增长期 PETCT检查原理和临床应用：18F-FDG用于肿瘤诊断、分期、疗效评估。 PETCT装机量有5倍提升空间：我国每百万人0.17台，美国7.16台，配置下放后装机有望达0.72-0.86台，提升4-5倍。 18F-FDG市场空间预测：5-10倍：2017年出厂价4.5亿，肿瘤渗透率不到10%，提升至50%加上其他应用，收入可超20亿。 安迪科处于快速成长期：2017年收入2.33亿，净利0.83亿，同比增长25%，受益PETCT放量，未来5年净利增速25%。 全国性核药房布局即将完成，先发优势明显 东诚药业核药房布局：安迪科8个运营，GMS7个，在建/计划超15个，实现全国覆盖。核药房建设期3年，投资4000-5000万，当年可盈利，构成壁垒。 原子高科核药房布局：同辐也在布局，但东诚民营机制市场份额逐年提升，市场开拓能力更强。 后续产品储备丰富，长期增长无忧 东诚药业在研产品线：包括铼[188Re]-HEDP（临床IIb期）、氯化锶[89Sr]（独家代理）、硼中子俘获治疗等。 自主研发创新药——铼[188Re]-HEDP+独家代理——氯化锶[89Sr]：10亿重磅品种：癌症骨转移市场新患50万，若25%选择核素治疗，市场超20亿。东诚代理后有望扩大份额。 全球核药蓬勃发展，引入中国须本地化生产和销售，东诚最具竞争力：全球重磅核药如Xofigo、Lutathera等，进入中国需借助本地核药房网络，东诚核药房最多+民营体制最受益。 那屈肝素钙快速增长，原料药业务走出底部 那屈肝素钙中标范围不断扩大，制剂产品逐步丰富：2017年收入1.5亿，有望保持20-25%增速，依诺、达肝素即将获批。 肝素原料药价格回升，盈利状况持续改善：肝素原料药价格自2016年回暖，2018年预计继续改善，贡献稳定利润。 协同效应初步体现，硫酸软骨素业务走出低谷：收购中泰生物后整合渠道，利用低成本优势提升毛利率，2018年有望回升。 盈利预测和投资评级 盈利预测假设：云克增速10-15%，安迪科25%，GMS20-25%，普通制剂快速增长，原料药利润稳定。 盈利预测：预计2018-2020年母公司净利润3.00/3.70/4.50亿元，EPS 0.39/0.48/0.58元。 业绩及市值展望：18年合理市值116亿（核医药96亿+制剂13.5亿+原料药6.3亿），19年138亿，23年270亿。首次覆盖，买入评级。 总结 报告通过对东诚药业的全面分析，认为公司已通过并购整合成为核医药行业龙头，受益于高壁垒、寡头垄断的行业格局和强劲的政策东风（PETCT/SPECT配置下放），诊断性核药（18F-FDG、锝[99mTc]）有5-10倍成长空间，治疗性核药（云克注射液、碘[125I]密封籽源等）有3倍以上空间。公司全国核药房网络布局先发优势明显，后续产品储备丰富（铼[188Re]-HEDP、氯化锶[89Sr]等），预计2018-2020年净利润复合增速约30%以上，核医药业务贡献主要增量。首次覆盖给予“买入”评级，18年合理估值116亿元，5年目标市值270亿元，具备三倍空间。风险主要来自原料药业务波动对短期利润的影响。