公司首次覆盖报告：2022Q1业绩受疫情影响，中长期布局时点到来-摩熵咨询

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报告摘要

　　通策医疗(600763)

　　2021年业绩符合预期，2022Q1业绩受疫情影响。2021年公司实现营收27.81亿元，同比增长33.19%，归母净利润7.03亿元，同比增长42.67%，扣非归母净利润6.71亿元，同比增长41.74%，经营活动现金流净额9.39亿元，同比增长32.59%。

　　2021Q4公司实现营收6.44亿元，同比增长6.34%，归母净利润0.83亿元，同比下降10.87%，扣非归母净利润0.64亿元，同比下降29.34%，2022Q1公司实现营收6.55亿元，同比增长3.74%，归母净利润1.66亿元，同比增长1.25%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长0.99%。

　　2021年种植正畸收入高速增长，2022Q1种植板块维持较好表现。2021年，公司种植板块收入4.41亿元，同比增长38%，占比17%，同比变动1pct；正畸板块收入5.34亿元，同比增长30%，占比21%，同比持平；儿科板块收入5.3亿元，同比增长32%，占比20%，同比持平；修复板块收入4.27亿元，同比增长25%，占比16%，同比变动-1pct。2022Q1，公司种植板块维持较好增长，收入规模达到1.02亿元，同比增长12.71%，占比16.34%，同比变动1.34pct，其他板块均维持正增长。

　　杭口、城西、宁口三大总院维持较快增速。2021年，公司在浙江省内实现收入23.74亿元，同比增长31%，占比90%，同比持平，省外实现营收2.59亿元，同比增长30%，占比10%。2021年公司三大总院维持较快增长，杭口总院实现收入7.36亿元，同比增长21.07%，城西总院实现收入5.61亿元，同比增长22.23%，宁口总院实现收入1.75亿元，同比增长38.25%。

　　盈利能力呈提升趋势。2021年公司毛利率为46.06%，同比提升0.89pct，净利率28.27%，同比提升2.17pct。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.89%、11.43%、0.83%，分别变动0.05pct、-1.51pct、0.1pct。

　　门诊量维持28%的增速，客单价略有提升。2021年公司门诊量达到279.82万人次，同比增长28%，其中，浙江省内243万人次，同比增长29%，省外37万人次，同比增长23%。杭口总院达到68万人次，同比增长15%。2021年公司客单价达到930元/人附近，有所提升。

　　蒲公英计划稳步推进，明后年新院开业将带来较大的业绩弹性。2021年底，公司拥有60家已开业口腔医院，新增10家，总营业面积超过20万平方米。2021年底蒲公英医院达到19家，其中9家是盈利的，公司预计到2022年底，蒲公英医院将达到40家。2021年底公司的总牙椅数达到2246台，增加260台左右。公司总员工人数达到5242人，增加1124人，其中600多人为公司储备的牙科医生，其余为护士。公司预计2022年资本开支达到9亿元，用于蒲公英计划的分院扩张项目及部分总院扩建，根据公司计划，紫金港医院和城西新院区将陆续在明年开业运营，将给公司带来较大的业绩弹性。

　　盈利预测与投资评级：考虑2022年疫情、蒲公英分院在2023年开始贡献较大的业绩增量，预计公司2022-2024年收入分别为32.02、41.43、53.62亿元，同比增长15.2%、29.4%、29.4%，归母净利润分别为8.19、10.67、14.31亿元，同比增长16.5%、30.4%、34.1%，对应PE分别为46.18、35.42、26.41倍，考虑公司口腔品牌力较强、城西新院区及紫金港院区在今年陆续开业、蒲公英分院稳步推进，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　股价催化剂：疫情得到快速控制、紫金港医院开业、城西新院区开业。

　　风险因素：医疗风险、新冠疫情风险、竞争加剧风险。

中心思想

短期承压不改长期增长逻辑，口腔医疗龙头迎来布局窗口

2021年通策医疗业绩实现恢复性高速增长，营收27.81亿元（+33.19%），归母净利润7.03亿元（+42.67%），盈利能力持续提升。2022Q1受局部疫情影响，营收增速放缓至3.74%，归母净利润仅增长1.25%，但核心业务种植板块仍保持12.71%的正增长，体现出较强韧性。
公司坚持“区域总院+分院”模式，浙江省内收入占比90%，三大总院（杭口、城西、宁口）维持21%-38%的较快增速。蒲公英计划稳步推进，预计2022年底分院达40家，紫金港医院及城西新院区明后年开业将带来显著业绩弹性，中长期布局价值凸显。

口腔医疗市场空间广阔，政策与消费升级双轮驱动

中国口腔医疗市场规模由2015年757亿元增至2020年1199亿元，CAGR 9.63%，但人均口腔消费仅16.7美元，远低于美国的474美元和日本的246美元，增长潜力巨大。国家政策持续支持社会办医及口腔健康行动，“健康中国2030”等政策为行业扩容提供制度保障。

主要内容

一、公司分析

1、公司概况：“区域总院+分院”模式深耕浙江，品牌矩阵形成

公司已在浙江省构建五大口腔区域集团（杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴、杭口浙中），形成“区域总院+分院”集群。同时拥有存济、昆口、益口等品牌，在多地积累良好口碑。

2、2021年业绩恢复性增长，盈利能力保持强劲水平

业绩高增长：收入及利润CAGR超24%

2021年营收27.81亿元，2015-2021年CAGR 24.36%；归母净利润7.03亿元，CAGR 24.15%；扣非归母净利润6.71亿元，CAGR 32.15%。2021Q4受基数影响归母净利润同比下降10.87%，但全年趋势向好。

种植正畸板块引领增长，占比35%且提升空间大

2021年种植收入4.41亿元（+38.18%），正畸收入5.34亿元（+29.98%），儿科收入5.3亿元（+32.15%）。种植正畸合计占比35%，因客单价高、毛利率优，带动整体盈利能力提升。2022Q1种植板块维持较好表现，收入1.02亿元（+12.71%）。

三大总院保持较快增速，省外拓展稳步推进

杭口总院收入7.36亿元（+21.07%），城西总院5.61亿元（+22.23%），宁口总院1.75亿元（+38.25%）。浙江省内收入24.82亿元（+32.44%），占比90%；省外收入2.76亿元（+32.06%）。诸暨口腔等分院亦快速增长。

盈利能力持续优化：毛利率46.06%，净利率创历史新高

2021年毛利率46.06%（+0.89pct），净利率28.27%（+2.17pct），ROE 27.93%维持高位。期间费用率持续下降，销售费用率仅0.89%，管理费用率降至11.43%，财务费用率0.83%，体现规模效应和品牌议价能力。

门诊量增长28%，客单价提升至930元/人

2021年门诊量279.82万人次（+28%），其中省内243万人次（+29%），省外37万人次（+23%）。客单价约930元/人，较前期有所提升，反映高附加值服务占比增加。

蒲公英计划提供中期弹性，资本开支9亿元

2021年底已开业口腔医院60家，新增10家；蒲公英医院19家，其中9家盈利，预计2022年底达40家。总牙椅2246台，员工5242人（新增1124人，其中600+牙科医生储备）。2022年资本开支9亿元用于扩张，紫金港医院与城西新院区预计明后年开业，将贡献较大业绩增量。

3、政策支持，中国口腔医疗市场规模空间较大

政策层面：“健康中国2030”、十四五规划等均鼓励社会办医及口腔健康服务。中国口腔市场规模2020年1199亿元，CAGR 9.63%，但人均消费仅16.7美元，远低于美日韩，市场处于中早期快速增长阶段。

二、盈利预测、估值与投资评级

1、盈利预测和假设

预计2022-2024年收入分别为32.02、41.43、53.62亿元，同比增长15.2%、29.4%、29.4%；归母净利润8.19、10.67、14.31亿元，同比增长16.5%、30.4%、34.1%。其中医疗服务收入预计2022年增长15%，2023-2024年增长30%，毛利率维持在46%左右。

2、估值与投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级

基于2022年PE 46.18倍，2023年PE 35.42倍，2024年PE 26.41倍。对比爱尔眼科、国际医学、海吉亚医疗等可比公司（2022年平均PE 65.28倍），通策医疗估值具备性价比。给予“买入”评级，股价催化剂包括疫情快速控制、新院开业等。

三、风险因素

医疗风险：诊疗认知局限、个体差异及设备条件可能导致医疗事故。
新冠疫情风险：局部疫情反复影响口腔就诊，若防控常态化可能继续扰动短期业绩。
竞争加剧风险：口腔市场扩容吸引社会资本，低端市场竞争激烈，公司在中高端品牌优势明显，但低端市场仍处探索阶段。

总结

本报告系统分析了通策医疗2021年及2022Q1的经营表现，核心结论为公司短期受疫情扰动但长期增长逻辑清晰：2021年收入和利润均实现超30%增长，种植正畸等高毛利业务占比提升推动盈利能力创历史新高；蒲公英分院扩张计划及新院区投入将为2023-2024年贡献较大业绩弹性。中国口腔医疗市场处于中早期扩容阶段，政策支持与人均消费提升空间巨大，公司作为区域龙头具备品牌、医生资源及管理优势。预计2022-2024年归母净利润CAGR约27%，当前估值（2022年PE 46倍）相较可比公司偏低，首次覆盖给予“买入”评级。需重点关注疫情反复及竞争加剧带来的短期不确定性。

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