《医药流通》公司篇之柳药股份：深耕广西、全产业链发展

中心思想 广西区域龙头的全产业链协同优势 本报告认为，柳药股份作为广西医药商业龙头，凭借深耕广西的终端资源（覆盖100%三级医院、90%二级医院）和全产业链布局（流通、零售、工业、IVD），在“两票制+新标执行+供应链管理”推动下，流通市占率有望从20%提升至40%以上，同时高毛利的零售、工业、IVD业务快速增长将优化收入结构、提升净利率，预计2018-2020年归母净利润复合增速约25%，当前PE仅16倍（2018年），具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 市场分歧与核心竞争力 报告指出市场对柳药经营现金流为负存在担忧，但认为此乃行业共性问题且风险可控；同时强调公司通过产业链延伸（零售、中药饮片、IVD）和并购基金培育新增长点，中短期不会触及广西市场天花板，其核心护城河在于通过供应链管理项目换取的医院优先/独家配送权，以及上下游协同放量能力。 主要内容 投资建议：买入 报告明确给予“买入”评级，一年期合理估值45~50元（对应19PE18~20X），空间39%~54%。核心逻辑：公司是区域性医药商业龙头，批零一体、工商联动打开中长期成长空间，业绩保持25%-30%增长，业务结构优化带来净利率提升和现金流改善。 流通板块：两票制+新标执行+供应链管理驱动份额与增速提升 两票制助推行业整合：2018年广西全面执行两票制，公司纯销占比大、适应能力强，17Q3收入增速即明显提升至31.98%，18Q1增速25%，全年有望维持25%-30%以上。 2017年新标切换：广西新标执行后，公司配送范围和品规数量显著提升，参考鹭燕医药（福建龙头）新标后业绩提速经验，预计公司收入利润增速将快速体现。 供应链延伸项目：已与57家医疗机构签订协议（含27家三甲），获得优先/独家配送权，前17年投资约4亿，未来ROE有望提升。2017年医院销售业务收入71.15亿元，同比增长27.13%。 IVD板块：携手润达医疗打开省内天花板 强强联合成立柳润：柳药持股51%，润达医疗持股49%，借鉴润达与国药成功合作模式（国润2年营收近11亿），柳润有望快速切入广西约30亿IVD流通市场。 业绩预测：保守估计3年内市占率达5%，对应约2.3亿收入；参考国润净利率4.5%，预计2018-2020年柳润并表净利润79万、275万、523万元。 工业板块：中药饮片+制剂+并购基金培育新增长点 仙茱中药：2017年收入4813万元，净利润475万元，预计2018年收入1亿、净利润1000万；依托母公司配送和终端资源，2022年有望突破5亿收入、0.75亿净利润，净利率可达15%。 仙晟制药：与广西医科大学制药厂合资（柳药占49%），借助医科大研发和柳药渠道，预计明年起逐步放量。 并购基金：已收购广西万通制药（拥有国家中药保护品种），增强工业板块竞争力。 零售板块：DTP加速布局+门店扩张带动高增长 桂中大药房：广西最大连锁药店，2017年底直营门店305家（DTP药房29家），收入8.68亿元，净利润2918万，净利率3.36%。 收购友和古城：2018年以1.05亿元收购39家优质门店（含医保资质），单店营收领先，预计整合后净利率逐步提升至桂中水平。 增长展望：预计2018年零售收入增速超40%，未来每年新增自建门店约100-150家，2020年有望达800-1000家，2021年零售收入突破30亿、净利润约1.5亿。 公司概况与财务表现 收入结构：2017年批发收入85.17亿元（占比90.16%），零售8.68亿元（9.19%），工业和IVD占比尚小但快速提升。 业绩增长：2017年收入94.47亿元（+24.98%），净利润4.01亿元（+25.04%）；18Q1收入27.11亿元（+25.32%），毛利率提升0.31pct，高毛利业务占比扩大。 市场空间：对应广西总市场规模约450亿（不含税），按行业增速8%-10%，2021年超650亿；若公司达到35%市占率，收入超200亿，中短期无天花板。 总结 柳药股份是广西医药商业绝对龙头，围绕“批零一体、工商联动”战略，通过流通板块受益于两票制和新标执行实现份额提升，同时依托强大终端资源向IVD（与润达合作）、中药饮片（仙茱）、制剂（仙晟）、零售（桂中及并购）等上游工业和高毛利业务延伸，形成全产业链协同效应。报告预计2018-2020年EPS分别为2.00、2.50、3.04元，对应PE仅16X、13X、11X，低于行业平均，且业绩增速25%-30%，PEG约0.7，具备显著估值吸引力。主要风险在于经营现金流改善时间及幅度需观察，但整体风险可控。维持“买入”评级。