业绩稳健增长，毛利率提升

中心思想 业绩稳健增长，毛利率结构性提升驱动利润超预期 天士力2018年前三季度营收和净利润分别同比增长16.7%和20.2%，扣非后净利润增长12.2%，业绩符合预期。核心驱动力来自医药工业与商业双轮增长，同时受益于产品销售结构优化及纯销业务占比提升，两大板块毛利率均显著改善（工业+2.5pct至75.3%，商业+2.5pct至10.0%），支撑利润增速快于收入增速。 回购增持与现金流改善释放积极信号 公司通过股份回购（计划金额1-2亿元，已实施0.68亿元）及实控人、员工持股计划多次增持（近8100万元），彰显管理层信心。同时，经营性现金流由去年同期的-10.7亿元大幅转正至11.6亿元，财务健康度明显提升，为后续稳健经营奠定基础。 主要内容 公司基本信息与股价表现 产业别：医药生物；A股价（2018/11/6）21.95元；上证指数2659.36点 总市值332亿元，主要股东天士力控股集团持股45.18% 股价12个月高/低：33.88/18.18元，近一月涨跌-1.2%，近三月涨跌+11.1% 业绩概述：前三季度营收130亿元，净利润13.7亿元 2018Q1-Q3营收130亿元（YOY+16.7%），净利润13.7亿元（YOY+20.2%），扣非后净利润YOY+12.2%，折合EPS 0.91元 单Q3营收45.5亿元（YOY+16.7%），净利润4.4亿元（YOY+16.1%），扣非后YOY+11.6% 业务分析：工业增长13.5%，商业增长19.1% 医药工业：普佑克放量+复方丹参滴丸恢复+肝病/抗肿瘤稳健增长 收入50.3亿元，YOY+13.5%；毛利率75.3%（同比+2.5pct），受益于高毛利产品占比提升 医药商业：两票制下市占率提升及并表影响 收入79.4亿元，YOY+19.1%；毛利率10.0%（同比+2.5pct），纯销业务规模扩大驱动毛利改善 费用与现金流：销售费用率上升，经营性现金流显著转正 销售费用率13.3%（同比+1.1pct），主因普佑克推广投入；管理+研发费用率5.9%持平；财务费用率2.9%（同比+0.9pct）；期间费用率合计22.1%（+2.3pct） 经营性现金流净额11.6亿元，较上年同期-10.7亿元大幅转正，改善明显 回购与增持：累计耗资约1.28亿元，彰显信心 已回购310万股（0.21%股本），耗资0.68亿元；计划继续回购 崇石基金（2000万元）、第二期员工持股（4100万元）、吴乃峰（近2000万元）先后增持 盈利预测与估值：2018/2019年EPS 1.08/1.32元，PE 20/17倍 预计2018/2019年净利润16.3亿（YOY+18.5%）/20.0亿（YOY+22.3%），维持“买入”评级，目标价26元 风险提示 复方丹参滴丸FDA申报失败 销售低于预期 招标降价风险 总结 天士力2018年前三季度业绩稳健增长，工业与商业板块均实现收入与毛利率双升，费用端虽因推广支出增加而略有压力，但经营性现金流显著改善，财务质量提升。公司通过回购及多方增持释放积极信号，当前估值（动态PE约20倍）合理，后续关注普佑克放量节奏及复方丹参滴丸FDA进展。综合判断，维持“买入”投资建议。