公司首次覆盖报告：创新中药领先企业，散寒化湿上市有望放量-摩熵咨询

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报告摘要

　　康缘药业(600557)

　　业绩快速增长，股权激励激发员工工作积极性。康缘药业主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。2022年前三季度公司实现营业收入31.25亿元（+20.97%），实现归母净利润2.81亿元（+35.83%），业绩延续快速增长态势。2022年6月29日，公司实行限制性股票激励计划，设定了2022-2024三个报告期的营业收入、净利润及非注射剂业务收入增速目标，有利于激发企业内生动力。

　　加强研发投入，政策支持中药新药审批注册速度加快。公司集成生命科学前沿技术，解码上市中药品种的物质基础及作用机制，持续推进医保或基药重点品种的上市后深入研究，有序开展主要品种的循证医学临床研究，中药科技创新持续推进。截至2021年底，公司在研项目较多，研发投入行业领先。2021年我国中药新药获批总数达到12个，较以往年度明显增加，中药创新获政策支持，中药新药审批注册速度有望加快。我们看好公司研发管线的新药陆续上市兑现，带来新的业绩增长点。

　　散寒化湿颗粒新上市，纳入医保有望放量。2022年10月，国家药监局批准康缘药业3.2类中药新药散寒化湿颗粒上市，用于寒湿郁肺所致疾病。散寒化湿颗粒由第六版至第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中寒湿疫方研制而成，在抗疫中做出贡献，具备较好疗效。11月23日散寒化湿颗粒正式上市，定价289元/盒（10g*10袋规格），后续若纳入医保有利于终端放量。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为45.12/54.92/68.27亿元，归母净利润分别为4.18/5.16/6.45亿元，EPS分别为0.71/0.88/1.10元，PE分别为27/22/18X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。

　　股价催化剂：新版基药目录增补纳入公司产品，散寒化湿颗粒上市推广顺利

　　风险因素：产品质量控制风险、药品市场准入风险、研发风险、政策变化风险、短期内股价异常波动风险。

中心思想

业绩增长与股权激励双重驱动，公司内生动力强劲

康缘药业2022年前三季度实现营业收入31.25亿元（同比增长20.97%），归母净利润2.81亿元（同比增长35.83%），延续快速增长态势。公司通过限制性股票激励计划设定2022-2024年营收、净利润及非注射剂业务增速考核目标，有效激发员工积极性，为长期发展奠定基础。

创新研发领先，散寒化湿新品有望成为业绩新增长点

公司研发投入占营收比例达13.97%，高于行业平均水平（如天士力9.58%、以岭药业8.28%），在研项目超30项。2022年10月获批的3.2类中药新药散寒化湿颗粒，依据《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》研创，已在武汉覆盖5万人，用药4天后确诊率从90%降至30%，疗效显著。若后续纳入医保，有望加速放量，贡献可观业绩增量。

主要内容

一、公司分析

1、坚持中药创新，产品多领域布局

康缘药业拥有203个药品批件，其中43个为中药独家品种，106个品种列入国家医保目录，47个进入国家基本药物目录（独家品种6个）。产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势领域，代表品种包括热毒宁注射液、金振口服液、桂枝茯苓胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液等。

2、注射剂业务企稳向好，杏贝止咳等单品放量驱动业绩增长

2021年公司营业收入36.49亿元（+20.34%），归母净利润3.21亿元（+21.9%）。其中金振口服液营收同比增长67.46%，杏贝止咳颗粒带动颗粒剂业务营收同比增长64.67%。银杏二萜内酯葡胺注射液在2021年国家医保谈判价格稳定后实现恢复性增长，销量达1028.63万支。2022年前三季度归母净利润增速进一步提升至35.83%。

二、行业分析

1、坚持以创新驱动发展、中药研发实力行业领先

2021年公司研发投入5.10亿元（营收占比13.97%），显著高于可比公司。截至2021年底，在研中药新药30余项、化药创新药10余项。2021年我国中药新药获批12个，较2020年明显增加，政策利好推动下，中药新药审批注册速度有望加快，公司研发管线有望持续兑现。

2、金振口服液所在儿药市场需求旺盛，杏贝止咳纳入基药放量较快

2016-2020年我国儿童药物市场销售额复合增长率超10%，2020年市场规模接近700亿元。金振口服液入选儿科中成药TOP10品牌，2021年销售额超7亿元（同比+12.3%）。杏贝止咳颗粒于2019年纳入基药目录，2021年销售额快速增长，带动颗粒剂业务营收同比上涨52.09%。止咳类零售市场中药占比较高，2017-2021年重点城市实体药店止咳用药销售额整体稳定增长。

3、散寒化湿颗粒新品上市，未来有望纳入医保加速放量

散寒化湿颗粒由“寒湿疫方”开发而成，2022年10月获国家药监局批准上市，11月23日定价289元/盒（10g*10袋）。假设进医保后降价50%，单人治疗费用约607元。该药在武汉覆盖5万人，用药后确诊率从90%下降至30%，显著降低转重率和复阳风险。预计若纳入医保，将对公司业绩形成强驱动。

三、盈利预测、估值与投资评级

1、盈利预测和假设

预计2022-2024年工业企业国内销售收入增速分别为23.84%、23.47%、25.86%，其中口服液业务增速最快（47.24%/47.81%/48.26%），颗粒剂业务增速分别为52.79%/45.90%/47.05%。销售费用率假设为26.62%/27.00%/27.80%，管理费用率考虑股权激励摊销，分别为3.00%/5.00%/5.00%。

2、盈利预测结果

预计2022-2024年营业收入分别为45.12/54.92/68.27亿元，归母净利润分别为4.18/5.16/6.45亿元，对应EPS为0.71/0.88/1.10元，PE分别为27/22/18倍。

3、估值结论与投资评级

可比公司2022年平均PE为25.51倍（以岭药业37.42倍、济川药业12.70倍、新天药业26.41倍），公司当前PE为27.40倍，略高于均值。看好公司创新实力和产品潜力，首次覆盖给予“增持”评级。

四、风险因素

1、产品质量控制风险

包括质量标准风险、不良反应风险以及从原材料到生产流通的全环节管理风险。

2、药品市场准入风险

带量采购、医保控费、二次议价等政策可能影响盈利水平。

3、研发风险

新药研发周期长、投入大，若方向选择错误或研发失败，可能造成较大损失。

4、政策变化风险

药品调价、辅助用药目录、中药注射剂限制等政策可能对行业利润产生冲击。

5、股价短期波动风险

近期新冠防疫政策优化引发感冒药囤药热潮，公司股价存在短期波动风险。

总结

康缘药业作为创新中药领先企业，凭借丰富的产品线、持续的研发高投入以及股权激励的内生动力，有望在中药创新政策红利下实现稳健增长。核心看点包括：金振口服液受益于儿药市场需求旺盛，杏贝止咳颗粒借助基药目录放量，注射剂业务企稳向好，以及新获批的散寒化湿颗粒若纳入医保有望快速放量。预计2022-2024年归母净利润复合增速约24%，当前估值略高于行业均值，但考虑到新药上市带来的业绩弹性，首次覆盖给予“增持”评级。同时需关注产品质量、市场准入、研发、政策变化及短期股价波动等风险。

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