全国流通龙头受益国企改革，业务多点开花迈向千亿流通-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　重药控股(000950)

　　投资要点

　　全国性医药供应链综合服务商，具备院端渠道优势。公司为国内仅有三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一，麻精药品的销售网络覆盖全国31省。截至2025H1，公司销售网络已覆盖全国，在多省市区域市场占有率名列前茅；从渠道看，公司拥有二级及以上纯销客户超8000家，高质量的医院销售网络将成为公司承接医院外流业务的有利支撑。

　　实控人变更为央企，资源整合加速，并购成效显著。2025Q1，公司实控人由重庆市国资委变更为国务院国资委，且公司实际加入通用技术集团。“重药控股-中国医药商业联合体”在市场开发及准入、合同营销、产品资源、渠道资源、品牌塑造等多方面开展合作。我们认为随着实控人变更，公司在融资渠道上将更加便捷，财务状况有望得到改善，应收账款风险下降，且基于央企背景公司有望进一步拓展业务渠道，实现主营医药商业业务及新兴业务的高增。

　　创新零售及新兴业务打造利润高增潜力。公司当前批发业务占比较高（约95%），但公司近年来通过加速落地零售创新业务如线上化布局、建立慢病管理体系等，赋能零售板块快速发展，并有望持续提高零售业务占比。此外，公司加大培育新兴业务增长，包括核药、兽药、医美、特医食品等高利润率板块，2025H1增速亮眼，未来有望推动公司利润结构改变，降低对传统批发业务的依赖，实现整体利润快速增长。

　　首次回购股份，彰显发展信心。2025年7月12日，公司发布回购股份方案公告，2025年8月14日，公司首次通过回购专用证券账户，以集中竞价方式实施回购公司股份。截至2025年9月30日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量为15406600股，约占公司总股本的0.8915%；最高成交价为5.48元/股、最低成交价为5.01元/股，支付总金额为80998765.98元（不含交易费用）。

　　盈利预测与投资评级：公司当前PB仅0.8倍，远低于行业平均水平，基于央企入主后对公司财务的改善预期，我们认为公司PB有较大提升空间。预计公司2025-2027年归母净利润为5.37/6.05/6.77亿元，对应当前市值的PE为17/15/14倍，考虑公司零售、工业板块占比提升及新兴业务加速落地带来持续利润高增潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

中心思想

国企改革与业务多元化驱动价值重估

重药控股作为国内第五大医药流通企业，正处于国企改革深化与业务结构优化的关键转折期。随着实控人从重庆市国资委变更为国务院国资委，公司纳入通用技术集团体系，融资能力、信用评级和业务协同效应显著提升，有望扭转此前因应收账款高企、财务费用攀升导致的利润下行趋势。与此同时，公司正加速从传统批发业务向零售创新和新兴业务（核药、兽药、医美、特医食品）转型，致力于降低对低利润批发业务的依赖，打造新的利润增长极。当前公司PB仅0.8倍，显著低于行业平均水平，存在较大的估值修复空间。

院端渠道优势与批零一体化协同发展

公司拥有覆盖全国的医院销售网络，二级及以上纯销客户超8000家，其中DTP药房205家，为承接处方外流提供了坚实渠道基础。作为国内仅有三家麻醉药品和第一类精神药品全国性批发企业之一，公司在麻精药品分销领域具有独特壁垒。在批零一体化行业趋势下，公司通过线上化布局、慢病管理体系建设和DTP药房扩张，加速零售业务创新，2025H1零售业务收入占比已提升至4.7%，有望持续改善公司整体利润率。

主要内容

1. 全国性医药供应链综合服务商，央企入主提质增效

1.1 公司概况与发展历程

重药控股前身为中国医药公司西南区分公司，经过70余年发展，已从区域性流通企业转型为全国性医药供应链综合服务商，布局覆盖32个省市自治区，拥有200余家分、子公司。公司主营业务涵盖药品、医疗器械、中药饮片、保健产品的医院纯销、商业批发、零售连锁及供应链增值服务，同时从事医药研发和医疗器械生产，具备医药全产业链服务能力。公司是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一。

1.2 财务状况改善，控费成效显著

收入稳步增长，利润大幅回升。 2017-2024年，公司营业收入从230.45亿元增长至805.62亿元，年复合增长率达19.58%。2025H1实现营收411.88亿元，同比增长3.54%。尤为关键的是，2025H1归母净利润达2.82亿元，同比大幅增长18.56%，扭转了2020-2024年归母净利润持续下滑的趋势（2020-2024年CAGR为-20.4%）。利润改善的主要原因包括：加强成本费用管控以及综合融资成本下降。

财务费用率显著优化。 公司期间费用率呈现波动调整态势，2025H1财务费用率已从2021年1.74%的高点回落至0.92%，下降幅度显著。这得益于两方面因素：国家货币政策引导融资利率下行，以及公司加入通用技术集团后信用增强、融资渠道拓宽，同时公司优化了长短期融资结构比，降低了综合融资成本。

利润率承压后有所回升。 受应收账款规模扩大、带息负债增加以及物流建设、零售扩张成本影响，公司销售毛利率从2017年9.24%下降至2024年7.43%，净利率从5%降至0.5%。但2025H1净利率回升至0.94%，显示出经营改善信号。

2. 院端渠道优势凸显，加速落地零售创新

2.1 批发业务为核心基石，分销网络布局全国

行业集中度提升趋势明确。 2023年我国医药批发企业前百强市占率达76%（同比+2.3pct），前五大龙头市占率为49.8%（同比+5.1pct）。在"两票制"和合规经营要求下，中小经销商逐步退出，行业集中度提升是必然趋势。公司2023年药品批发市场市占率约3.49%，排名全国第五，在重庆拥有绝对优势，在陕西、四川、河南等省市市场影响力显著。

批发业务收入占比逐步降低。 公司批发业务收入从2017年197亿元增长至2024年766亿元，年复合增长率21.4%，但收入占比从2022年96.1%逐年下降至2024年95.0%，2025H1进一步降至94.81%，显示出业务结构优化的趋势。

院端渠道优势构筑竞争壁垒。 公司拥有国内领先的现代医药物流配送中心，包含10个省级物流基地、160余个仓储中心，总面积超70万平方米。截至2025H1，二级及以上纯销客户达8000家，DTP专业药房205家，高质量医院销售网络为承接处方外流提供有力支撑。此外，公司是仅有三家麻醉药品和第一类精神药品全国性批发企业之一，麻精药品销售网络覆盖全国31省，在四川、重庆等5个地区具有经销优势。

2.2 积极承接处方外流，加速落地零售创新

零售业务逆势增长。 零售业务收入从2017年14亿元增长至2024年37亿元，收入占比从2021年3.6%持续提升至2025H1的4.7%。公司旗下拥有"和平药房"、"和平新建康"、"诚信大药房"等品牌，零售药房覆盖全国22省，包括社区健康药房650家（直营596家、加盟54家）和DTP处方药房205家（直营192家、加盟13家）。

多渠道零售创新。 公司积极响应"门诊统筹"政策，截至2024年底约700家零售药房开通门诊统筹服务。在线上，通过升级私域平台（公众号、小程序）和拓展美团、饿了么、京东、抖音等电商与新媒体渠道，实现线上线下融合发展。在慢病管理方面，建立慢病社群管理体系，探索与社区、医疗机构共同打造社区健康服务站点，搭建患者管理平台，提供健康档案建立、用药指导、病情跟踪等全方位服务。

3. 央企控股助力资源整合，业务全面有望多点开花

3.1 通用技术入主，央企控股加速资源整合

2025年1月，公司间接控股股东变更为通用技术集团，实际控制人由重庆市国资委变更为国务院国资委。自加入通用技术集团后，公司加速与集团旗下400余家医疗机构协同发展，已开户100余家（85%以上为等级医院），开展供应链服务90余家。同时成立"重药控股-中国医药商业联合体"，在市场开发、市场准入、合同营销、产品资源、渠道资源、品牌塑造等方面开展全方位合作。央企入主后，公司融资渠道更加便捷，资金使用效率提高，财务成本有望进一步下降。

3.2 主营药品及器械品类全面，加大培育新兴业务

药品板块（2024年收入占比82.11%）： 公司经营商品品规28万余个，与全球500强及创新型企业和工信部前100强生产企业保持紧密合作。中药业务以商业销售为主，2024年中药板块（含中成药）实现营收148.60亿元，已构建集中药材种植、中药饮片生产、智慧中药房服务于一体的全产业链生态体系。麻精板块2024年实现营收30.22亿元，销售网络覆盖全国31省，在5个地区具有经销优势。

器械板块（2024年收入占比15.82%）： 2024年器械板块营收127.48亿元，2025H1实现营收68.84亿元，毛利率约10%。下属120余家公司经营器械业务，持续加快网络布局，完成涉及IVD、感控、血站服务等细分领域的投资项目6个，大力拓展耗材SPD项目，推动业务模式服务化转型。

新兴业务打造利润增长潜力： 公司积极拓展核药、兽药、医美、特医食品等高利润率板块，2025H1增速亮眼。通过CSO合约销售模式，截至2025Q1在营项目220余个，覆盖11省，其中全国性爱施健速碧林项目完成31省销售。同时，公司持续提升数字化与AI布局，包括财务苍穹系统、审计预警系统、自建"重药云商"平台、SPD建设项目、处方流转平台等，强化供应链服务能力。

3.3 首次回购股份，彰显发展信心

2025年7月12日，公司发布回购股份方案，回购金额不低于8000万元、不超过1亿元，回购价格不超过6.6元/股，回购股份用于减少注册资本。截至2025年9月30日，已累计回购股份15406600股（约占总股本0.8915%），支付总金额约8100万元（不含交易费用）。此举体现了公司对自身价值的认可和发展信心，有助于提振市场情绪。

4. 盈利预测与估值

盈利预测核心假设

医药批发业务： 假设2025-2027年收入增速为7%、8%、8%，毛利率保持7%
医药零售业务： 假设2025-2027年收入增速为20%、18%、16%，毛利率保持15%
预计2025-2027年归母净利润为5.37/6.05/6.77亿元，对应当前市值PE为17/15/14倍

估值比较与投资评级

公司当前PB仅0.8倍，远低于上海医药（0.97）、九州通（1.06）、华东医药（3.27）、柳药集团（0.99）、南京医药（1.00）等同行。分析师认为，公司应享受更高估值，理由包括：1）2025H1利润增速近20%，经营改善趋势明确；2）零售及新兴业务加速落地，有望改善利润结构；3）国企改革进度应充分定价，央企入主后协同效应显著。首次覆盖，给予"买入"评级。

5. 风险提示

经营模式风险： 全国性全渠道供应链服务对各环节要求高，定价能力、成本控制、物流配送、资金管理、子公司管理等任一环节出现问题，将影响盈利能力
政策风险： 医药产品受国家及地方政策影响大，医疗卫生、医疗保障、医药流通三大体制改革将深刻影响行业格局
市场竞争风险： 两票制实施后竞争加剧，公司无法保证现有供应商和客户长期维持业务关系，市场份额可能下降
应收账款坏账风险： 随着规模扩大及医疗机构市场开拓，应收账款可能增长，存在坏账风险

总结

国企改革催化下的估值修复与业务转型

重药控股作为全国医药流通行业第五大龙头，正处于从区域型企业向全国性综合服务商转型的关键阶段。2025年Q1央企入主是最核心的催化剂，通用技术集团的赋能不仅带来更便捷的融资渠道和更低的财务成本，还通过协同旗下400余家医疗机构的资源整合，为公司院内市场增长提供新动力。2025H1归母净利润同比大增18.56%、财务费用率从1.74%降至0.92%的经营改善数据，已初步验证国企改革的积极效应。

批零一体化与新兴业务构筑增长新引擎

公司批发业务占比约95%，虽为收入核心但利润空间有限。公司正通过DTP药房扩张、线上化布局、慢病管理等零售创新加速提升零售业务占比，2025H1零售业务收入占比已升至4.7%。同时，核药、兽药、医美、特医食品等新兴业务2025H1增速亮眼，CSO合约销售模式持续推进，有望推动公司整体利润结构从低利润批发向高附加值业务转型，实现持续性利润高增。