公司信息更新报告：CDMO业务维持较快增长，在手订单规模较大

中心思想

CDMO业务驱动增长，在手订单保障未来业绩

普洛药业2025年前三季度营收与利润出现下滑，但核心业务CDMO表现突出，实现逆势增长。数据显示，2025前三季度CDMO业务营收达16.9亿元，同比增长20%，毛利率提升3.7个百分点至44.5%。项目数量大幅增加，报价项目1343个（+68%），临床期项目853个（+41%），商业化项目391个（+15%）。更重要的是，未来2-3年需交付的在手订单金额高达52亿元（不含2025Q4即将交付部分），为未来业绩提供坚实支撑。尽管原料药中间体业务因行业周期性及贸易业务调整营收承压仅52亿元，但剔除贸易后毛利率约20%，处于历史低位，存在修复空间。公司整体毛利率在2025前三季度小幅提升至25.02%，显示CDMO高毛利业务占比提升正在弥补原料药下滑带来的影响。

原料药承压但盈利改善，研发投入加大支撑转型

原料药中间体业务阶段承压是公司整体业绩下滑的主因。2025前三季度原料药营收同比下降，但公司通过优化产品结构，使其毛利率维持稳定。药品业务受集采续约压力影响，营收8.3亿元（-10%），但毛利率仍维持在50-60%的高位。公司积极应对行业变化，研发团队规模已达1300人（其中CDMO约900人），2025前三季度研发费用率提升至5.99%（同比+0.96pct），销售费用率和管理费用率也小幅上升，显示出公司持续加大研发投入，向CDMO和制剂创新转型的战略决心。尽管短期利润承压，但研发投入带来的长期技术壁垒和项目储备将增强公司竞争力。盈利预测虽下调（2025-2027年归母净利润调整为9/11.89/14.95亿元），但当前PE估值合理，CDMO高增长确定性较强，维持“买入”评级。

主要内容

CDMO业务维持快速增长，原料药业务阶段承压

2025前三季度，CDMO业务成为增长核心引擎，营收16.9亿元（同比+20%），毛利率44.5%（同比+3.7pct），盈利能力显著提升。客户数量约670家，报价项目突破1343个（同比+68%），其中商业化项目391个（同比+15%），临床期项目853个（同比+41%）。在手订单规模庞大，未来2-3年需交付订单金额达52亿元，为中长期业绩提供确定性。原料药中间体业务阶段性承压，实现营收52亿元，剔除贸易业务后毛利率约20%，处于历史低位，反映出行业产能过剩及价格竞争激烈。药品业务营收8.3亿元（同比-10%），主要受集采续约导致的仿制药价格下降影响，但毛利率仍维持在50-60%区间，显示产品组合仍具韧性。整体来看，CDMO业务的高增长正逐步对冲原料药与药品的下行压力，业务结构优化持续推进。

研发团队规模较大，费用率有所上升

截至2025三季度，公司研发团队达1300人，其中CDMO研究人员约900人，研发投入持续加大。2025前三季度各项费用率同比变化：销售费用率4.93%（+0.63pct），管理费用率4.03%（+0.11pct），研发费用率5.99%（+0.96pct），财务费用率-0.37%（-0.22pct，利息收入增加）。单看2025Q3，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.31%、4.69%、6.07%、-0.34%，同比分别+1.14pct、+0.15pct、+0.74pct、-1.48pct。研发费用率提升最为明显，主要系CDMO项目拓展及创新管线投入所致。费用率整体上行对净利润造成短期压力，但研发投入是未来CDMO业务持续获得项目的基础，有望通过更高毛利率的项目转化为利润增长。

风险提示

报告提示三大风险：CDMO行业竞争加剧可能导致议价能力下降和订单流失；化工原料价格走高将压缩原料药及CDMO业务毛利空间；制剂放量不及预期影响药品业务收入。需关注行业政策变化及公司新产能投放节奏。

总结

普洛药业2025年前三季度业绩整体承压，但核心CDMO业务维持快速增长，在手订单规模较大，为未来2-3年业绩提供较强保障。原料药中间体业务虽阶段性承压，但毛利率已处历史低位，改善空间可期。公司研发投入强度提升，团队规模扩大，支撑CDMO技术平台和项目储备持续丰富。尽管毛利率及费用率变动对短期利润有所压制，但考虑到CDMO业务的高成长性及估值性价比，维持“买入”评级。未来需关注行业竞争格局、原材料价格波动及制剂集采政策变化等风险因素。