公司首次覆盖报告：紫杉醇胶束快速放量，PD-1三抗打开成长空间

中心思想

双轮驱动：紫杉醇胶束医保放量与PD-1三抗创新布局

上海谊众的核心增长逻辑由两大支柱构成：一是核心产品紫杉醇聚合物纳米胶束凭借显著疗效优势（非小细胞肺癌ORR 50%、mPFS HR 0.63、OS HR 0.84）、患者依从性提升及唯一获批进入医保的胶束制剂地位，正进入医保放量加速期（2025H1营收同比增长31.45%）；二是前瞻布局的PD-1/VEGF/IL-2三抗YXC-001（全球唯一临床前阶段品种）有望于2025年底申报IND，在IO 2.0迭代浪潮中占据先发身位，与紫杉醇胶束形成“当前增长+未来空间”的双轮驱动格局。

先发优势与协同效应构筑竞争壁垒

从市场结构看，公司拥有明确的竞争壁垒：紫杉醇胶束领域，国内仅公司产品获批上市且进入医保，其余竞品均处于临床I期或更早阶段，先发优势可锁定至少3-5年市场独占期；PD-1三抗领域，依沃西单抗（PD-1/VEGF）与IBI363（PD-1/IL-2）已分别验证VEGF和IL-2靶点与PD-(L)1的协同增效作用，而YXC-001首次将三者整合为多功能三抗，有望通过“免疫激活+血管抑制+T细胞扩增”三重机制实现更优生存获益，差异化显著。

主要内容

紫杉醇胶束：医保驱动下的业绩新增长

1.1 核心产品国内首发上市，前瞻布局多抗平台

上海谊众成立于2009年，拥有纳米药物递送系统（NDDS）、小分子靶向药和多功能抗体三大研发平台。核心产品紫杉醇聚合物纳米胶束（商品名：紫晟）于2021年10月获批上市，属于国家2.2类新药，也是我国首个获批的紫杉醇胶束类产品。该产品已列入《中华医学会肺癌诊疗指南（2022版）》I类推荐证据及CSCO非小细胞肺癌诊疗指南I级推荐。2024年11月纳入国家医保目录。在研管线中，YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）和YXC-002（第四代高脑渗透性EGFR-TKI）分别有望于2025年底和2026年上半年申报IND。

1.2 公司营收重回高增速，持续加大研发投入

2025H1公司实现营收1.6亿元（同比+31.45%），归母净利润0.38亿元（同比+10.13%），紫杉醇胶束销售收入在医保降价后仍实现高增长。研发投入持续加大（2025H1研发费用增速显著），毛利率因降价小幅下滑至83%（2024A为92.3%）。产能方面，现有两条产线合计年产150万支30mg紫杉醇胶束，募投项目（年产500万支）主体结构已完工，预计2025年完成安装调试，2026年上半年通过GMP认证。

2.1 NDDS平台：纳米药物递送技术全球领先

聚合物纳米载药体系通过EPR效应实现肿瘤靶向递送，延长半衰期、提高载药量。聚合物胶束核心技术在于双亲嵌段共聚物亲水/疏水比例的精确控制。公司紫杉醇胶束采用自主合成的药用高分子辅料，实现被动靶向与主动靶向双重肿瘤富集效果。

2.2 紫杉醇胶束：兼具疗效+依从性+先发优势，医保后快速放量

2.2.1 剂型持续升级，胶束兼具疗效及依从性优势

非头对头临床数据对比显示：紫杉醇胶束联合顺铂方案在NSCLC一线治疗中ORR达50%（vs紫杉醇注射液26%），mPFS HR=0.63，OS HR=0.84；而白蛋白紫杉醇较紫杉醇注射液疗效未显著提升（HR=0.902/0.922）。依从性方面，紫杉醇胶束无需抗过敏预处理、滴注时间≥3小时、Q3W给药频率，综合便利性优于白蛋白紫杉醇（QW给药）和普通紫杉醇（需预处理）。胰腺癌和乳腺癌适应症的III期临床预计于2026-2027年递交NDA。

2.2.2 我国紫杉醇市场规模大，紫晟是目前唯一获批的胶束制剂

紫杉醇制剂市场剂型迭代明确：白蛋白紫杉醇市场份额从2015年13.1%升至2023年58.85%，占据主导地位。紫杉醇胶束作为新一代剂型，是唯一获批且进入医保的胶束类产品。2025年1月执行医保价后，2025H1销量同比增长31.45%，放量趋势确立。竞争格局上，众生药业、海正药业、丽珠医药等竞品均处于临床I期，公司先发优势至少可维持至2028年以后。

PD-1三抗：二代IO升级迭代，有望为患者OS加码

3.1 YXC-001：全球唯一PD-1/VEGF/IL-2三抗，先发优势明确

全球PD-(L)1市场2024年规模525亿美元，K药（帕博利珠单抗）市占率56%。PD-(L)1/VEGF双抗已成为迭代焦点，14款进入临床阶段，其中依沃西单抗（康方生物）已于2024年获批。截至2025年9月，全球共38款PD-(L)1三抗（项目状态积极），16款为PD-(L)1/VEGF三抗，其中PD-(L)1/VEGF/IL-2三抗仅上海谊众YXC-001（临床前阶段）一家。PFS获益已被依沃西单抗验证（mPFS 11.14m vs 5.82m，HR 0.51），但OS获益仍需确认（HR=0.777），三抗有望通过IL-2协同进一步延长OS。

3.2 PD-1/VEGF/IL-2三靶点联合有望展现更优协同治疗效果

依沃西单抗（PD-1/VEGF）在HARMONi-2中验证了PD-1与VEGF的协同；IBI363（PD-1/IL-2）在2025 ASCO数据中展现了PD-1与IL-2的协同：免疫耐药鳞状NSCLC中ORR 36.7%、mPFS 9.3月、12个月OS率70.9%。此外，IBI363联合贝伐珠单抗（VEGF）治疗晚期CRC观察到ORR提升（10.3%→15.1%）和OS改善趋势，直接验证了三靶点联合的潜力。YXC-001以单一分子实现“免疫激活+血管抑制+T细胞扩增”三重机制，预计2025年内同步申报中美IND。

盈利预测与投资建议

基于紫杉醇胶束医保放量，预计2025-2027年营业收入分别为417/732/1068百万元（增速140.3%/75.6%/45.9%），归母净利润分别为102/131/184百万元，对应PE 114.7/89.0/63.7倍。选取恒瑞医药、康方生物、石药集团作为可比公司，公司PE估值高于行业均值（2025E 38.8X），但考虑到公司多管线处于早期研发阶段、估值包含创新药管线溢价，具备合理性。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

药物临床研发失败风险、药物安全性风险、核心成员流失风险、行业竞争格局恶化风险。

总结

核心逻辑与投资价值概要

上海谊众当前正处于“核心产品医保放量+创新管线陆续进入临床”的估值重塑阶段。紫杉醇胶束凭借疗效（NSCLC中ORR 50%）、依从性（Q3W给药）和先发优势（唯一获批且进医保的胶束制剂），有望在非小细胞肺癌适应症基础上，通过胰腺癌和乳腺癌扩展驱动持续高增长（2025-2027年营收CAGR约83%）。在研管线中，YXC-001作为全球唯一PD-1/VEGF/IL-2三抗，在依沃西单抗和IBI363验证的协同机制基础上，有望在IO 2.0竞争中建立差异化优势，打开远期成长空间。

从估值角度看，按2027年EPS 0.89元、63.7倍PE，隐含市场对管线成功率和潜在市场空间的溢价。关键变量在于：紫杉醇胶束医保后放量速度能否持续（2025H1同比+31.45%表明趋势良好）、YXC-001 IND申报（2025年底）及后续临床数据读出（需关注安全性及疗效信号）、新产能落地节奏（2026年上半年GMP认证）。投资者需关注政策变化、竞争对手上市时间（竞品尚在I期）及临床进展不及预期等风险。整体来看，公司具备“业绩确定性强+管线催化丰富”的双重驱动力，首次覆盖给予“买入”评级。