医药生物行业周报：MFN定价进展超预期，关注创新药全球定价动态-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　MFN定价进展超预期，关注创新药全球定价动态

　　近期，辉瑞和阿斯利康先后和特朗普政府就MFN（最惠国）定价达成一致，整体大超预期。具体来看，以辉瑞为例，公司与特朗普政府就已上市药品定价、新上市药品定价、药品直销、关税等4个方面达成一致。我们进一步分析后，认为这4个方面都存在超预期的点。（1）对于目前在美国已上市的药品，仅对Medicaid渠道的药品进行MFN定价。而Medicaid渠道的收入占比非常低，仅4.5%。（2）对于新上市药品进行MFN定价方面，公司可能通过提升其他发达国家的定价以保证在美国的定价。（3）公司加入药品直销平台TrumpRx.gov，药品范围包括公司大部分的primary care药品和部分指定的specialty medicines。最高降幅85%，平均降幅50%，预计DTC价格接近于药品的net price。（4）在未来3年内，即便辉瑞的产品正在接受《贸易扩展法》第232条调查，也不会被征收关税，只要在美国进一步加大制造投资。

　　对于第（2）点，提升其他发达国家的定价水平，以保证在美国的定价水平，不是空穴来风。9月22日，BMS公告在英国上市KarXT（精分大品种）时的list price将与美国相同。9月29日，艾伯维公告在英国上市Elahere（ADC大品种）时的list price将与美国一致，以充分反应创新的价值。所以，如果MFN定价往类似的方向演绎，那么创新药的全球销售峰值（包括中国对外授权的创新药）应该相较于现在的预测显著提升。

　　10月第3周医药生物下跌2.48%，线下药店板块涨幅最大

　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势。2025年10月第3周银行、煤炭等行业涨幅靠前，电子、传媒等行业跌幅靠前。本周医药生物下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26pct，在31个子行业中排名第16位。2025年10月第3周大部分板块处于下跌态势，本周线下药店板块涨幅最大，上涨0.59%；中药板块上涨0.38%，体外诊断板块下跌0.43%，医院板块下跌1.46%，医药流通板块下跌1.5%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌6.46%，医疗设备板块下跌5.37%，其他生物制品板块下跌3.6%，疫苗板块下跌3.29%，原料药板块下跌2.29%。

　　医药金股组合推荐

　　月度组合推荐：三生制药、信达生物、石药集团、泽璟制药、方盛制药、前沿生物、普洛药业、药明康德、药明生物、百普赛斯、阿拉丁。

　　周度组合推荐：科伦博泰、热景生物、阳光诺和、上海谊众、药康生物、奥浦迈、诺诚健华、康诺亚-B。

　　风险提示：政策推进不及预期，产品销售不及预期，行业竞争加剧。

中心思想

MFN定价达成超预期协议，全球创新药定价逻辑面临重构

本报告的核心观点是，辉瑞和阿斯利康近期与特朗普政府就最惠国（MFN）定价达成一致，其条款内容“大超预期”，将对全球创新药定价体系产生深远影响。具体超预期体现在以下四个维度：第一，MFN定价仅适用于Medicaid这一收入占比极低（约4.5%）的渠道，对核心市场影响有限；第二，药企可通过提升其他发达国家（如英国）的定价水平来对冲美国降价的压力，BMS和艾伯维已在英国市场执行与美国一致的定价策略；第三，药企加入直销平台TrumpRx.gov，平均降价50%，实际价格接近净价，但此举有助于规避关税风险；第四，明确豁免3年内因《贸易扩展法》232条调查产生的关税，前提是药企加大美国本土制造投资。此外，若MFN定价向提升全球最低价而非美国绝对价格的方向演化，创新药全球销售峰值（包括中国对外授权品种）将较现有预测显著提升，这对整体行业估值构成系统性利好。

10月第3周板块表现分化，线下药店与中药板块逆势上涨

市场层面，10月第3周医药生物指数下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，在31个申万一级行业中排名第16位，整体表现偏弱。子板块方面，线下药店板块以0.59%的涨幅领涨，中药板块微涨0.38%，体外诊断下跌0.43%，而医疗研发外包板块下跌幅度最大达6.46%，医疗设备、其他生物制品、疫苗、原料药等板块亦出现不同程度下跌。数据表明，在当前市场环境下，防御性较强的线下药店和中药板块受到资金青睐，而前期涨幅较高的医疗研发外包和医疗设备板块面临较大的回调压力。

主要内容

MFN定价进展超预期，关注创新药全球定价动态

核心协议条款解析：降幅有限、风险可控

近期，辉瑞和阿斯利康先后与特朗普政府就MFN（最惠国）定价达成一致，整体大超预期。以辉瑞为例，公司与政府在四个方面达成共识：针对已上市药品，仅对Medicaid渠道进行MFN定价，该渠道收入占比仅4.5%，影响极为有限；针对新上市药品，公司可能通过提升其他发达国家的定价来保证美国定价的竞争力；公司加入药品直销平台TrumpRx.gov，药品范围覆盖大部分primary care药品和部分指定的specialty medicines，最高降幅85%，平均降幅50%，预计DTC价格接近药品的净价（net price）；在未来3年内，即使辉瑞产品正在接受《贸易扩展法》第232条调查，也不会被征收关税，前提是在美国进一步加大制造投资。

国际定价联动：英国市场先行示范，全球销售峰值有望提升

对于新上市药品的MFN定价，药企提升其他发达国家定价水平以保证美国定价并非空穴来风。9月22日，BMS公告在英国上市精分大品种KarXT时的list price将与美国相同；9月29日，艾伯维公告在英国上市ADC大品种Elahere时的list price将与美国一致，以充分反映创新价值。若MFN定价向类似方向演绎，即医药企业通过拉平全球定价区域（而不是单纯压低美国价格），创新药的全球销售峰值（包括中国对外授权的创新药）应相较于现在预测显著提升。这一逻辑直接利好具备全球化布局能力的创新药企业，尤其是那些拥有差异化大品种或已通过对外授权打开国际市场的公司。

10月第3周医药生物下跌2.48%，线下药店板块涨幅最大

板块整体表现：弱势震荡，跑输大盘

从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势，但医药生物板块近期明显走弱。2025年10月第3周，银行、煤炭等行业涨幅靠前，电子、传媒等行业跌幅靠前。医药生物指数下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，在31个子行业中排名第16位，显示板块整体表现偏弱，资金流出迹象明显。从更长时间维度看，10月截至17日医药生物下跌2.30%，今年以来亦呈震荡态势，并未形成趋势性行情。

子板块分化显著：线下药店领涨，医疗研发外包领跌

2025年10月第3周，大部分板块处于下跌态势。线下药店板块涨幅最大，上涨0.59%；中药板块上涨0.38%；体外诊断板块下跌0.43%；医院板块下跌1.46%；医药流通板块下跌1.50%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌6.46%；医疗设备板块下跌5.37%；其他生物制品板块下跌3.60%；疫苗板块下跌3.29%；原料药板块下跌2.29%。从年初至今表现来看，医疗研发外包板块累计上涨62.85%，远高于其他子板块，但本周出现大幅回调，显示高位获利了结压力较大；中药板块年初至今下跌2.37%，表现相对稳健，本周逆势微涨，体现防御属性；线下药店板块年初至今上涨4.08%，且预测PEG仅0.66，估值性价比较高。

个股涨跌明细：化学制剂与生物制品现局部热点

从个股涨幅榜看，化学制剂板块中亚太药业周涨幅36.68%、多瑞医药28.84%、广生堂26.12%等表现突出，可能与特定品种或政策预期相关；中药板块贵州百灵涨13.91%、万邦德13.55%等涨幅居前；生物制品板块三生国健涨12.68%、华兰疫苗涨11.56%；体外诊断板块透景生命涨22.95%、热景生物涨12.52%。跌幅方面，医疗研发外包板块中毕得医药、ST诺泰、康龙化成、药明康德等跌幅均超7%，显示市场对CXO板块前景存在分歧；医疗耗材板块华兰股份、南微医学、大博医疗等跌幅超过11%，可能与集采或行业竞争加剧有关。

医药金股组合推荐

月度组合：聚焦创新药与CXO龙头

月度组合推荐包括：三生制药、信达生物、石药集团、泽璟制药、方盛制药、前沿生物、普洛药业、药明康德、药明生物、百普赛斯、阿拉丁。组合涵盖了创新药研发、生物类似药、抗体、CXO、上游服务等多个细分领域，体现了在MFN定价新框架下对具备全球销售潜力和创新能力企业的配置思路。

周度组合：侧重差异化品种与次新股

周度组合推荐包括：科伦博泰、热景生物、阳光诺和、上海谊众、药康生物、奥浦迈、诺诚健华、康诺亚-B。组合更聚焦于具备阶段性亮点或独特品种的公司，如科伦博泰的ADC管线、热景生物的体外诊断产品等，反映了短期市场热点和事件驱动机会。

总结

全球定价环境边际改善，创新药长期逻辑进一步强化

本报告通过对MFN定价协议细节的深度剖析，揭示了美国药品定价政策的实际影响可能远低于市场此前悲观预期。辉瑞与政府达成的条款明确限定降价范围（仅Medicaid渠道）和时效（3年关税豁免），并允许药企通过提升其他发达国家定价进行对冲，这实质上为创新药保留了一个相对有利的全球定价环境。BMS和艾伯维在英国市场的先行案例进一步印证，跨国药企正尝试构建“美国定价维持、全球其他市场提价”的新价格体系，这将直接提升创新药（尤其是具备全球竞争力的品种）的全球销售峰值预测，利好整个创新药产业链的估值中枢。这一判断对于国内创新药企（包括通过对外授权出海的品种）具有重要的积极意义。

短期市场震荡调整，建议把握结构性机会

从市场层面看，10月第3周医药生物板块整体下跌2.48%，跑输大盘，子板块之间分化显著。线下药店和中药板块凭借防御属性逆势上涨，而前期涨幅较大的医疗研发外包和医疗设备板块成为调整主力。这一结构反映了资金在当前不确定性增加背景下的避险行为。从估值角度看，中药板块预测PE仅18.78倍、预测PEG 1.56，线下药店预测PE 15.50倍、PEG 0.66，均处于历史较低分位，具备一定安全边际；而医疗研发外包板块预测PE高达41.35倍、PEG 1.13，在利率环境和政策预期变化的背景下，短期存在进一步消化估值的需求。建议投资者在中长期把握全球创新药定价体系重构带来的系统性机会，同时短期关注具备防御属性或估值合理的子板块龙头。