大消费新三板系列研究第17期：专注医疗电子产品，致力打造国产助听器龙头-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　锦好医疗(872925)

　　公司致力于医疗电子产品市场，海外业务占比高。公司主营业务可分为助听器、雾化器、防褥疮气垫和其他。其中，助听器是公司的最主要创收业务。2016-2020年，公司助听器的营业收入从0.20亿元逐年增长至1.55亿元，年复合增长率高达66.85%；营收占比从43.48%提升至73.46%。2021H1，助听器实现营收0.80亿元，同比增长33.33%，营收占比提升至80.00%。分地区来看，公司的业务收入主要来源于海外市场，但海外市场业务近几年占比略有下降。2016-2020年，公司海外市场的营业收入从0.46亿元逐年增长至1.80亿元，年复合增长率为40.65%，海外市场业务持续扩容；而营收占比从约100.00%波动下降至85.31%，这主要是因为公司在发展的同时逐渐开拓国内市场。

　　人口老龄化结构凸显，助听器需求潜力较大。全球听力损失人群庞大，2019年全球听力受损人群达15.82亿人，听力障碍人群达4.3亿人。世界卫生组织预测，至2050年，全球或将有25亿人口受到听力损失的影响，其中将至少有7亿人口需要耳科及听力保健等医疗服务。我国的老龄化问题凸显，本土助听器市场有望较快增长。2020年我国60岁及以上老年人口数量已达到2.64亿人，占总人口比重达18.7%，老龄化比例快速提高。全球60岁及以上人口患有听力损失的比例超65%，带动我国本土助听器需求稳步增长，从2013年的480.9万个增长至2020年的1363.4万个，年均复合增长率达16.05%。

　　我国助听器渗透率远低于世界平均水平，中低端市场潜力巨大。2018年大部分欧洲国家助听器产品渗透率超20%，日本地区助听器渗透率可达14.4%，而中国助听器产品渗透率低于5%，渗透率远低于欧美发达国家。截至2020年，全球助听器渗透率约17%，世卫组织预期至2030年，助听器对全球听力损失人群的平均渗透率有望提升至37%，相对我国目前的渗透率有七倍的提升潜力。目前我国进口高端验配助听器数量占本土助听器需求比重约10%，中低端非验配助听器市场是我国主要的助听器市场，随着我国城镇化率的提高，中低端助听器渗透率有望逐步提高。

　　公司在研发能力和盈利能力上有自身优势和特点。由于公司主要竞争对手并未在国内上市或公开披露财务数据等可比信息，选择鱼跃医疗、九安医疗、乐心医疗、鹿得医疗、福建太尔等同属于家用医疗器械行业的上市公司为可比公司。公司2020年研发投入占营收比重和研发人数占员工总数比重都略低于行业可比公司平均水平，考虑到公司主要产品均价在400元至500元区间，技术较为成熟且更新需求低，以提升市场渗透率为主，目前的主要方向为打造自有品牌及建立自有销售网络，研发投入比重有所下降属于正常范围。盈利能力上，总体上来看，锦好医疗的销售净利率和销售毛利率整体上高于同行业可比公司。2016年-2021H1，锦好医疗的销售毛利率总体上高于九安医疗、乐心医疗和鹿得医疗，而远低于主营产品为骨传导助听产品和智能穿戴设备的福建太尔。对于销售净利率而言，2016年-2021H1，锦好医疗的销售毛利率总体上显著高于九安医疗、乐心医疗及鹿得医疗，而略低于鱼跃医疗。

　　风险提示：海外市场环境风险；自有品牌拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险；汇兑波动风险；产品结构调整效果可能不及预期；新产品、新技术研发风险等。

中心思想

助听器核心主业高成长，海外市场为基本盘

锦好医疗专注医疗电子产品，助听器为公司最主要创收业务，2016—2020年营收从0.20亿元增至1.55亿元，年复合增长率达66.85%，营收占比从43.48%提升至73.46%。公司业务长期以海外市场为主，2020年海外营收占比85.31%，但国内市场逐渐开拓，占比从2016年的2.17%升至2021H1的15.00%。公司销售以ODM模式为主（2021H1占比87.58%），自有品牌销售占比逐年增长至12.03%，显示公司正从代工向品牌化转型。

老龄化驱动需求扩容，渗透率提升打开长期空间

全球听力损失人群庞大（2019年15.82亿人），中国60岁以上人口达2.64亿，老龄化加速带动本土助听器需求从2013年的480.9万个增至2020年的1363.4万个，年复合增长16.05%。然而我国助听器渗透率低于5%，远低于欧洲国家（超20%）和全球平均（约17%），世卫组织预期2030年渗透率有望提升至37%，中低端非验配助听器市场潜力巨大。公司凭借高性价比产品及线上渠道，有望在中低端市场快速提升份额。

主要内容

公司专注医疗电子产品市场

1.1 公司概况

锦好医疗2009年成立，2018年挂牌新三板，专注于助听器、雾化器、防褥疮气垫等医疗电子产品的研发、生产和销售，是国家高新技术企业和国家级专精特新“小巨人”企业。股权结构稳定，实际控制人为王敏、王芳，合计持股超70%。

1.2 助听器产品系主要创收来源，海外业务占比高

公司主营业务分助听器、雾化器、防褥疮气垫等。助听器营收从2016年0.20亿元增至2020年1.55亿元，占比从43.48%升至73.46%，2021H1进一步提升至80%。雾化器为第二业务，2020年营收0.46亿元，占比21.80%。海外市场是收入主体，2016—2020年海外营收从0.46亿元增至1.80亿元，年复合增长40.65%，但国内营收占比从2.17%提升至15.17%，内销拓展成效初显。

1.3 销售模式：ODM为主，自有品牌崛起

公司销售以ODM模式为主（2018—2021H1占比均在87%以上），主要客户为海外品牌商及贸易商。自有品牌销售占比从2018年的1.95%升至2021H1的12.03%，通过京东、天猫、亚马逊等平台直销，产品均价和毛利率高于ODM产品，反映品牌化策略初见成效。

1.4 盈利能力稳步提升

2016—2020年营业收入从0.46亿元增至2.11亿元，年复合增长46.35%；归母净利润从0.09亿元增至0.41亿元，年复合增长46.09%。销售毛利率维持在35%—42%区间，销售净利率在10%—19%之间，管理费用率和销售费用率较高，财务费用率较低。

人口老龄化结构凸显，康复医疗潜力广阔

2.1 全球听力损失人口扩大，中国需求增长

世卫组织报告显示，2019年全球听力受损人口15.82亿，听力障碍人群4.3亿，预计2050年25亿人受听力损失影响。中国老龄化加速，60岁以上人口达2.64亿（占比18.7%），带动助听器需求从2013年480.9万个增至2020年1363.4万个，年复合增长16.05%。

2.2 中低端市场机遇：渗透率提升空间大

我国助听器渗透率不足5%，远低于欧洲（超20%）和日本（14.4%），全球平均17%，世卫组织预期2030年可升至37%。国内助听器市场以中低端非验配为主，线上销售规模从2013年0.72亿元增至2020年6.5亿元，年复合增长36.93%，国产高性价比产品有望快速提升渗透率。

2.3 竞争格局：海外垄断，本土品牌崛起

全球五大听力集团占据90%以上高端市场。中国本土助听器企业以ODM起家，逐步发展自主品牌，进口助听器数量自2017年后下降，出口数量持续上升，显示国产替代趋势。数字化技术发展推动助听器升级，本土企业在高端数字型产品上已有研发能力，但渠道和经验仍弱于外资。

同行业公司对比

3.1 可比公司选择

选择鱼跃医疗、九安医疗、乐心医疗、鹿得医疗、福建太尔等家用医疗器械上市公司为可比公司，因主要竞争对手（五大听力集团）未在国内上市。

3.2 研发能力对比

锦好医疗2020年研发投入占营收5.04%，研发人员占员工总数14.83%，略低于行业可比公司平均水平。但考虑到公司产品均价较低、技术成熟，当前重点为打造自有品牌和销售网络，研发投入比重下降属正常。

3.3 盈利能力对比

锦好医疗销售毛利率（2016—2021H1约35%—42%）整体高于九安医疗、乐心医疗、鹿得医疗，但低于福建太尔；销售净利率（约10%—19%）显著高于九安、乐心、鹿得，略低于鱼跃医疗，盈利能力处于行业较高水平。

风险提示

报告列举六大风险：海外市场环境风险（受疫情及贸易政策影响）、自有品牌拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险（龙头下沉中低端市场）、汇兑波动风险、产品结构调整不及预期风险、新产品新技术研发风险。

总结

本报告深度分析了锦好医疗的商业模式、市场前景与竞争格局。公司以助听器为核心产品，海外ODM业务为收入基本盘，同时积极拓展国内自有品牌市场。受益于全球及我国人口老龄化加剧，助听器需求持续增长，而当前我国渗透率极低（<5%），中低端市场空间广阔。公司凭借成本优势和线上渠道布局，有望在渗透率提升过程中实现快速增长。与同行业可比公司相比，公司研发投入处于中游，但盈利能力较强（毛利率、净利率较高），显示出良好的运营效率。不过，公司面临海外市场依赖度高、自有品牌推广不确定性、行业竞争加剧及汇率波动等风险，需投资者密切关注。

报告正文