创新转型成果初见，在研管线值得期待

中心思想

2025H1业绩企稳，盈利能力持续提升

2025年上半年公司实现营收62.72亿元（-0.2%），归母净利润12.81亿元（+9.4%），扣非归母净利润12.58亿元（+8.9%），利润增速显著优于营收。分季度看，Q2营收同比转正至1.7%，归母净利润增长14.4%，显示经营逐步企稳。盈利能力提升主要得益于费用端改善，销售费用率保持27.7%、管理费用率下降0.5pp至4.8%、研发费用率下降0.9pp至6.9%，推动净利率提升3.2pp至24.7%。分板块看，化学制剂（+1.4%）和中成药（+7.3%）稳定增长，原料药（-5.7%）承压，诊断试剂（-5.1%）短期调整，生物制品（+8.3%）规模仍小但增速亮眼。

创新转型里程碑突破，LZM012数据优效，在研管线价值显著

核心创新产品LZM012（IL-17A/F双靶单抗）在银屑病3期临床中头对头优效于司库奇尤单抗（第12周PASI100应答率49.5% vs 40.2%），且起效更快（第4周PASI75应答率65.7% vs 50.3%），安全性相当。该产品为中国首个、全球第二个完成3期临床的IL-17A/F抑制剂，已提交上市前沟通交流申请，预计2025Q4提交NDA。此外，公司在微球平台、P-CAB、KCNQ2/3激动剂、DHODH抑制剂、四价重组流感疫苗等领域布局多款差异化品种，为未来增长提供充足动力。首次覆盖基于绝对估值（FCFF）与相对估值（PE）得出合理价格区间41.41~46.21元，给予“优于大市”评级。

主要内容

公司概况

• 发展历程：丽珠集团成立于1985年，1993年A/B股上市，2014年B转H，为综合性药企，聚焦消化道、辅助生殖、精神、肿瘤免疫等领域，拥有完善产品集群及差异化管线。
• 股权结构：控股股东健康元药业合计持股44.42%，实控人朱保国与刘广霞（夫妻关系），股权穿透后朱保国持股19.57%，刘广霞持股2.17%，结构稳定。
• 核心高管团队：董事长朱保国、副董事长陶德胜、总裁唐阳刚等均具备丰富研发、生产及管理经验，高管团队稳定专业。

核心平台

• 微球平台：拥有国家级缓释微球平台，注射用醋酸亮丙瑞林微球为全球首个按FDA指南获批的GnRH长效制剂；注射用阿立哌唑微球为全球首个阿立哌唑微球制剂。
• 抗体药物平台与重组蛋白疫苗平台：经上市产品验证，在细胞株构建、大规模培养、纯化等方面积累工艺优势，并探索小核酸等前沿领域。

管线布局

截至2025年7月31日，公司制剂在研产品共39个。其中上市申报阶段13个，临床3期4个，工艺验证/BE阶段2个，临床2期4个。研发成果密集落地：注射用阿立哌唑微球、黄体酮注射液已获批；重组人促卵泡激素、棕榈酸帕利哌酮等已申报上市；LZM012、司美格鲁肽减重、JP-1366等推进至3期后期或NDA阶段。

重点在研项目

• LZM012（IL-17A/F单抗）：银屑病3期临床优效于司库奇尤单抗，已提交上市前沟通申请；强直性脊柱炎适应症3期临床达主要终点。公司享大中华权益，与鑫康合共享海外权益。
• NS-041（KCNQ2/3激活剂）：局灶性癫痫适应症开展临床2期，抑郁适应症IND申报中。治疗窗更广，安全性良好。
• H001（凝血酶抑制剂）：预防骨科术后VTE，临床2期已全部入组，疗效与依诺肝素相当，口服给药提高依从性。
• SG1001（真菌DHODH抑制剂）：侵袭性真菌感染临床2期，对耐药菌有效，国内同靶点无在研药物，具有一线用药潜力。
• JP-1366（P-CAB）：反流性食管炎片剂已提交上市申请并获受理，注射液针对消化性溃疡出血开展临床1期。
• 四价重组蛋白流感疫苗：国内首款重组蛋白流感疫苗，中和抗体滴度高于裂解苗及Flublok，安全性好。
• 布瑞哌唑长效微球：针对精神分裂症、抑郁症、阿尔茨海默激越，临床前阶段，对比阿立哌唑微球更具差异化。

盈利预测

• 假设条件：化学制剂板块受益艾普拉唑、亮丙瑞林微球稳定增长及JP-1366贡献增量；原料药向高端特色转型，毛利率提升；生物制品板块LZM012上市后逐步放量；诊断试剂和中药板块稳健增长。预计2025-2027年营收分别为123.37/130.52/139.38亿元，归母净利润21.99/24.78/28.62亿元。

绝对估值

采用FCFF法，假设无杠杆Beta0.93、无风险利率2.50%、风险溢价6.50%、WACC8.66%、永续增长率2.0%，得到每股价值46.59元，敏感性分析后价格区间为41.44~56.89元。

相对估值

选取科伦药业、康弘药业、恩华药业为可比公司，给予2025年19~20倍PE，对应股价区间46.21~48.64元。

投资建议

首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对与相对估值，合理价格区间41.41~46.21元，较当前股价有7%~19%上涨空间。

风险提示

创新药研发失败或进度低于预期；商业化销售不及预期；产品降价及竞争加剧风险；估值假设偏差风险。

总结

业绩稳健与创新突破双轮驱动，首次覆盖评级彰显价值

丽珠集团2025年上半年在行业承压背景下实现利润双位数增长，盈利能力优化，核心化学制剂与中药板块提供稳定基本盘。创新转型取得实质性进展：LZM012以卓越数据验证IL-17A/F双靶点临床优势，有望成为银屑病领域重磅品种；微球平台及多款在研品种（H001、NS-041、JP-1366等）覆盖高临床需求领域，构筑远期成长曲线。结合公司成熟产品矩阵与持续提升的创新属性，首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价区间41.41~46.21元。

风险可控且估值合理，关注管线兑现节奏

报告对估值风险、盈利预测不确定性、研发失败及商业化风险进行了充分提示，但基于公司扎实的财务基础、良好的费用管控及清晰的研发路径，整体风险可控。当前PE（2025E）约15倍，低于可比公司均值，反映市场对转型期的谨慎定价，但LZM012等核心品种的NDA与上市进程有望催化估值修复。