核心业务3Q22增速反弹明显；港股增发终止-摩熵咨询

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　　药明康德(603259)

　　3Q22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长78%/82%，1-3Q22分别增长72%/78%；经调整non-IFRS毛利率提升1.1pct至39.5%，恒定汇率下同比提升2.2pcts。考虑到强劲的业绩表现和现金流，公司决定终止已获批的港股增发计划，但资本开支计划不变。我们维持公司A股/港股“买入”评级，并下调目标价至97元人民币/86港元。

　　3Q22增速再超指引，全年指引进一步提高至70-72%：3Q22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长78%/82%至106亿/25亿元（此前已预告），其中收入增速超过此前公司指引的68-72%。受益于新冠小分子药大订单，北美区收入增长121%，占总收入比重提升至67%。恒定汇率下，3Q收入增长80%，经调整non-IFRS毛利率提升2.2pcts。基于1-3Q22的业绩表现，公司也将全年收入增速指引从68-72%进一步调高至70-72%（即4Q22增速65-72%）。核心业务板块单3Q业绩如下：

　　WuXi Chemistry：板块收入增长115%（2Q：102%），non-IFRS毛利率提升0.4pcts至41.6%。板块中小分子药物发现收入+36%，工艺研发和生产收入+164%。剔除新冠贡献，板块收入同比增长41%；新冠贡献27亿收入，环比2Q持平，我们预计4Q新冠收入稳定。公司3Q22管线中新增分子219个，期末管线中共2,123个分子，其中处于商业化阶段分子44个，III期阶段分子53个。考虑到新冠贡献存在不确定性，我们预计2023/24年板块收入增长12%/20%。

　　WuXi Testing：板块收入增长28%（2Q：17%），non-IFRS毛利率提升6.6pcts至38.9%，受益于国内业务和海外器械测试业务的复苏。其中实验室分析及测试服务收入+36%，临床CRO及SMO收入+10%。我们预计2023/24年板块收入增速稳定在22-25%。

　　WuXi Biology：板块收入增长37%（2Q：12%），non-IFRS毛利率下滑9.0pcts至41.8%。3Q22新分子种类及生物药相关收入增长89%，占板块收入比例由1Q/2Q的17.6%/20.3%继续提升至22.9%。我们预计2023/24年板块收入增速稳定在25-28%。

　　维持“买入”评级：我们调低2023-24E收入/经调整non-IFRS利润预测6-7%，并继续给予公司港股1.2x、A股1.5x2023EPEG的目标估值，因而下调公司港股/A股目标价至86港元/97元人民币，对应33x/26x2023EPE，低于各自过去三年平均1.2-1.4个标准差。

　　投资风险：投资收益波动；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

中心思想

核心业务强劲反弹，新冠订单驱动短期高增长

药明康德3Q22收入和经调整归母净利分别同比增长78%和82%，核心业务增速超预期，全年收入指引上调至70-72%，显示新冠小分子药大订单对业绩的强大拉动作用。北美区收入增长121%，占总收入比重提升至67%，反映出公司全球化布局成效显著。

业务调整与战略聚焦，长期增长逻辑未变

尽管公司终止港股增发计划，但资本开支计划不变，且各业务板块呈现差异化增长态势：化学业务（WuXi Chemistry）剔除新冠贡献后仍实现41%增长，而WuXi DDSU板块主动向创新药转型导致短期收入下滑32%，体现了公司主动优化业务结构的战略定力。

主要内容

一、整体业绩表现与指引调整

3Q22增速超预期，全年指引进一步提升

3Q22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长78%/82%至106亿/25亿元，收入增速超过此前68-72%的指引区间。恒定汇率下，收入增长80%，经调整non-IFRS毛利率同比提升2.2pcts至39.5%。公司将全年收入增速指引从68-72%进一步调高至70-72%，对应4Q22增速65-72%，显示出管理层对全年业绩的信心。

客户结构优化，核心客户粘性增强

1-3Q22数据显示，原有客户贡献收入275.5亿元（+80%YoY），新增客户贡献8.5亿元；全球前20大制药企业客户贡献129.2亿元（+175%YoY），占总收入比重达45.5%；使用多部门服务的客户贡献259.2亿元（+83%YoY），占总收入91.3%，反映出公司跨部门协同服务能力不断增强。

二、核心业务板块分析

WuXi Chemistry：新冠订单驱动高增长，剔除新冠后仍强劲

板块收入同比增长115%（2Q：102%），non-IFRS毛利率提升0.4pcts至41.6%。小分子药物发现收入+36%，工艺研发和生产收入+164%。剔除新冠贡献，板块收入同比增长41%，新冠贡献27亿元，环比2Q持平。期末管线中共2,123个分子，其中商业化阶段44个，III期阶段53个。考虑到新冠贡献的不确定性，预计2023/24年板块收入增长12%/20%。

WuXi Testing：复苏态势明显，毛利率大幅提升

板块收入增长28%（2Q：17%），non-IFRS毛利率提升6.6pcts至38.9%，受益于国内业务和海外器械测试业务的复苏。实验室分析及测试服务收入+36%，临床CRO及SMO收入+10%。预计2023/24年板块收入增速稳定在22-25%。

WuXi Biology：新分子种类占比持续提升

板块收入增长37%（2Q：12%），non-IFRS毛利率下滑9.0pcts至41.8%。3Q22新分子种类及生物药相关收入增长89%，占板块收入比例从1Q/2Q的17.6%/20.3%提升至22.9%。预计2023/24年板块收入增速稳定在25-28%。

WuXi ATU：短期承压，长期取决于海外产能释放

板块收入仅增长8%（2Q：35%），non-IFRS毛利率为-5.6%，增速下滑主因海外部分项目延迟及国内需求偏弱。随着临港基地产能利用率提升，预计4Q22将有所改善。截至3Q末，有38个TESSA项目正在评估中，客户包括6大生物科技/制药企业。

WuXi DDSU：战略转型阵痛期，短期利润率承压

板块收入下滑32%，non-IFRS毛利率同比下降19.3pcts至28.0%，主因公司主动迭代升级业务，新研发项目以创新药为主，研发难度提升且周期变长。目前管线中有1个NDA阶段分子（ALK抑制剂）和5个临床III期分子，以及15个新分子种类临床前项目。

三、财务预测与估值分析

盈利预测调整：下调2023-24E预期

基于3Q22业绩表现和业务展望，调整2022E-2024E财务预测：2022E收入上调0.8%至390.91亿元，2023E/2024E收入分别下调5.6%/6.0%至452.69亿元/548.11亿元；经调整non-IFRS归母净利润2022E下调1.7%至82.57亿元，2023E/2024E分别下调6.8%/6.9%至99.32亿元/123.22亿元。

目标价与估值：维持“买入”评级

调低2023-24E收入/经调整non-IFRS利润预测6-7%，维持港股1.2x、A股1.5x 2023E PEG的估值方法，下调港股目标价至86港元（+40%潜在升幅），A股目标价至97元人民币（+24%潜在升幅），对应33x/26x 2023E PE，低于各自过去三年平均1.2-1.4个标准差。

四、风险提示

主要投资风险包括：投资收益波动、地缘政治风险、项目失败或因疫情延迟。其中，地缘政治风险对欧美业务收入的影响和新冠项目贡献的可持续性是市场关注的核心风险点。

总结

药明康德3Q22业绩展现出超预期增长动能，核心业务增速反弹明显，新冠小分子药大订单的持续贡献是短期业绩增长的主要驱动力。各业务板块呈现差异化发展格局：化学业务和测试业务增长强劲，新分子种类业务占比持续提升，而DDSU板块因战略转型短期承压。公司终止港股增发计划但资本开支不变，显示出管理层对现金流和业务前景的信心。从估值角度看，当前股价对应2023E PE约26x-33x，低于历史均值1个标准差以上，估值具备吸引力。我们对公司维持“买入”评级，但同时关注地缘政治风险和新冠订单持续性对2023-24E业绩可能带来的影响。

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