1H23利润增速略超预期，非新冠业务高增长-摩熵咨询

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　　药明康德(603259)

　　公司1H23收入增速符合预期，利润增速略超预期。剔除新冠商业化项目影响，2Q/1H23收入+40%/+28%，非新冠业务增长强劲。公司维持全年收入增速指引5-7%，并上调全年Non-IFRS毛利及自由现金流增速指引。我们维持“买入”评级，上调目标价至HKD115/RMB116。

　　1H23收入增速符合公司指引，利润增速略超预期。2Q/1H23收入+7%/+6%（剔除新冠商业化项目，收入+40%/+28%）；Non-IFRS毛利率+3.4pcts至41.6%，其中汇率变动导致毛利率+2.4pcts，效率提升及板块收入结构变动导致+1pcts；Non-IFRS归母净利+22%/+19%。

　　WuXiChemistry：TIDES业务高增长，预计全年新冠商业化项目收入30亿元。2Q/1H23收入+3%/+4%，剔除新冠商业化项目，板块收入+52%/+36%；1H23Non-IFRS毛利率提升4.4pcts至45.3%。1H23管线新增583个分子至2819个（商业化56个、III期59个）。板块中TIDES业务增速亮眼，1H23收入+38%，预计全年+70%。公司预计全年仍有人民币30亿元新冠相关收入（vs2022年约92亿元），我们预计WuXiChemistry全年收入+3.9%。

　　WuXiTesting：临床业务恢复，实验室分析与测试有望提速增长。2Q/1H23收入+24%/+19%，其中实验室分析与测试2Q/1H23收入+21%/+19%。上半年启东和苏州新产能投产，2H23收入有望提速。2Q/1H23临床CRO及SMO收入+30%/+18%，其中SMO+54%/34%。1H23Non-IFRS毛利率提升2.2pcts至37.8%。

　　WuXiBiology：新分子业务增速亮眼。2Q/1H23收入+18%/+13%，1H23non-IFRS毛利率提升0.7pcts至41.5%。1H23新分子种类相关收入+51%，占比25.4%。

　　WuXiATU：在手订单稳健增长。2Q/1H23收入+23%/+16%，1H23non-IFRS毛利率提升1.3pts至-5.7%。截至6月底，在手订单金额+28.8%。管线项目数69个，其中III期项目7个（2个处于BLA阶段）。

　　WuXiDDSU：继续受国内订单需求下滑冲击。2Q/1H23收入-18%/-25%，因国内需求下降，me-too和me-better项目需求下降。1H23Non-IFRS毛利率-0.6pcts至30.1%。二季度获得首笔销售分成，公司预计未来十年销售收入分成CAGR达50%+（与此前指引一致）。

　　维持“买入”评级，上调目标价至HKD115/RMB116：我们上调2023-25E归母净利润2-4%。我们给予公司港股24x2024EPE目标估值（与过去三年均值低0.9个标准差）和10%的A/H溢价（较历史均值低0.5个标准差），上调公司港股/A股目标价3%至HKD115/RMB116。

　　投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

中心思想

核心业绩表现与超预期因素

药明康德2023年上半年收入增速符合公司指引，但利润增速略超预期，主要得益于非新冠业务的高速增长以及整体毛利率的有效提升。
剔除新冠商业化项目后，公司2Q23和1H23的收入增速分别达到+40%和+28%，显示出强劲的内生增长动力。公司维持全年收入增速5-7%的指引，并上调了Non-IFRS毛利及自由现金流增速指引。

业务结构分化与未来指引

各业务板块表现分化显著。化学业务线（WuXi Chemistry）受新冠项目基数影响，整体收入增速放缓，但其中TIDES业务表现亮眼，预计全年收入增速可达70%；测试业务（WuXi Testing）、生物学业务（WuXi Biology）和ATU业务保持稳健增长。
公司维持全年收入5-7%的增速指引，同时上调Non-IFRS毛利增速至13-14%，以及自由现金流增速至+750-850%，反映出管理层对盈利能力和现金流状况的乐观预期。

主要内容

盈利能力与财务预测

2023年上半年，公司Non-IFRS毛利率提升3.4个百分点至41.6%，主要得益于汇率变动带来的2.4个百分点正面影响，以及效率提升和收入结构变动带来的1个百分点贡献。
公司Non-IFRS归母净利润在2Q23和1H23分别实现了22%和19%的同比增长，增速均超出了市场预期。
财务预测调整：浦银国际上调公司2023-2025年归母净利润预测2-4%，主要反映了对各业务板块收入及毛利率更乐观的预期。新的预测预计2023-2025年归母净利润分别为101.74亿、130.92亿和169.22亿元人民币。

化学业务线（WuXi Chemistry）

剔除新冠商业化项目后，WuXi Chemistry在2Q23和1H23的收入增速分别达到+52%和+36%，显示出其核心业务的强劲增长。1H23 Non-IFRS毛利率提升4.4个百分点至45.3%。
板块中的TIDES业务增速亮眼，1H23收入同比增长38%，公司预计全年该业务收入将实现70%的增长。
管线与市场份额：1H23公司管线新增583个分子至2819个，其中商业化项目56个，III期项目59个。目前公司小分子D&M业务的全球市占率约为16%。
新冠收入指引：公司预计全年仍有人民币30亿元的新冠相关收入（相较于2022年的约92亿元），浦银国际据此预测WuXi Chemistry全年收入增速约为+3.9%。

测试业务（WuXi Testing）

WuXi Testing在2Q23和1H23分别实现收入+24%和+19%的同比增长，Non-IFRS毛利率提升2.2个百分点至37.8%。
分项来看，实验室分析与测试业务在2Q23和1H23收入同比增长21%和19%，随着上半年启东和苏州新产能的投产，该业务下半年收入有望加速增长。
临床CRO及SMO业务在2Q23和1H23收入同比增长30%和18%，其中SMO业务增长更为迅速，增速分别达到+54%和+34%。

其他业务板块（生物学、ATU、DDSU）

WuXi Biology：2Q23和1H23收入分别同比增长18%和13%，Non-IFRS毛利率提升0.7个百分点至41.5%。新分子种类相关业务增长强劲，1H23收入同比增长51%，占板块收入比重达到25.4%。
WuXi ATU：2Q23和1H23收入分别同比增长23%和16%，Non-IFRS毛利率为-5.7%，但同比有所改善。截至6月底，在手订单金额同比增长28.8%，管线项目达69个，其中III期项目7个（2个处于BLA阶段）。
WuXi DDSU：该板块继续受到国内订单需求下滑的冲击，2Q23和1H23收入分别同比下降18%和25%，Non-IFRS毛利率下降0.6个百分点至30.1%。二季度公司获得了首笔销售分成，并预计未来十年销售收入分成的复合年增长率（CAGR）可达50%以上。

外部环境与估值

行业融资环境：根据动脉橙数据，1H23全球医疗健康产业投融资额同比下降29%至302亿美元，中国地区下滑更为显著（-43%至57亿美元）。尽管整体融资环境尚未回暖，但全球投融资额已呈现企稳态势，市场预期随着美联储结束加息周期，融资环境有望改善。
投资评级与目标价：浦银国际维持对公司的“买入”评级，并上调港股及A股目标价至HKD115和RMB116。估值基于24倍2024年预期市盈率（PE），并给予10%的A/H股溢价，该估值水平略低于公司过去三年的历史均值。

总结

药明康德2023年上半年业绩展现了其在复杂宏观环境下的强大韧性，利润增速略超预期。核心驱动力在于非新冠业务的强劲增长，特别是化学业务线（WuXi Chemistry）的TIDES业务以及测试业务（WuXi Testing）的临床业务表现亮眼。公司管理层对未来展望积极，上调了全年毛利率和自由现金流增速指引，显示出对业务持续高质量增长的信心。尽管全球医疗健康领域投融资仍存在压力，但公司凭借其全面的平台能力、充足的在手订单和不断提升的运营效率，有望在行业复苏中持续受益。浦银国际据此上调盈利预测和目标价，并维持“买入”评级。

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